Better than Seed Analyses: #2 1inch Network

 

1inch Network는 여러 탈중앙화 거래소(DEX)의 유동성 풀을 연결하여 가장 비용 효율적인 거래를 지원하는 글로벌 1위의 DEX aggregator다. 또한, 자체 유동성 풀을 활용한 DEX 및 지정가 주문 등 Defi 관련 다양한 온체인 서비스를 제공하고 있다. Better than Seed 포트폴리오의 세가지 기준에 비춰보면:

1. 트렌드에 민감하지 않고 사용자를 꾸준히 확대해 나가고 있는가: O

크립토 시장의 부진에도 불구하고 규모는 감소했지만 DEX에 대한 수요와 필요성은 지속적으로 강조. 이에 따라, 1inch도 1억 달러 이상의 일일거래량 및 10만 명 이상의 MAU를 유지하며 사용자 수로는 전체 DEX 관련 프로토콜 중 2위. 특히, 압도적인 시장점유율을 바탕으로 다양하고 혁신적인 DEX들이 우선적으로 integration을 고려하는 프로토콜이 되었고, 이를 통해 보다 효율적인 거래 서비스를 제공할 수 있는 선순환을 구현 중.

2. 사업 매출 모델을 확보하고 있는가: O

1inch는 글로벌 1위 DEX aggregator지만 별도의 중개 수수료를 수취하지 않고 자체 유동성 풀에서의 거래 수수료만 매출로 인식. 또한, positive slippage에서 발생하는 swap surplus의 80%가 1inch의 DAO treasury로 귀속.

3. 프로토콜의 성장을 향유할 수 있는 토크노믹스 인가: O

자체 유동성 풀의 거래 매출과 swap surplus 수익으로 1inch의 DAO treasury는 지속적으로 상승. 2Q22말 기준 $14.5M의 treasury balance를 기록. 또한, 자체적인 DAO 프로토콜 개발을 통해 1inch 토큰 홀더들은 DAO와 독자적인 실시간 거버넌스(instant governance)에 참여 가능하게 하는 등 토큰 홀더의 주권 행사에 주안점을 두고 있어, 향후 매출의 DAO treasury 귀속 여부 등 수익 관련 주요 결정에 영향력 행사 가능.

 

｜DEX Aggregation Protocol과 1inch Network의 등장

거래소 유저 입장에서 유리한 가격을 제공하는 거래소를 이용하려는 니즈는 명확하다. 다만, 입출금에 소요되는 시간과 비용 등을 고려했을 경우 효용이 적어 관련 움직임이 두드러지진 않는다.

DEX에서도 거래소간의 가격 차이가 발생하기 마련인데, 단순 가격차이 뿐만 아니라 유동성풀의 규모에 따라 slippage 등의 비용 차이가 크다. 거래소간 입출금이 아닌 메타마스크를 연동해서 쓰는 환경에서는 가격 차이에 따른 간편한 거래소 선택이 유의미한 차이를 만들어낼 수 있다. 그런데 DEX 특성상 CEX처럼 가격 및 비용 등의 정보 고시가 편리하게 보이지 않기 때문에, 여러 DEX간의 비교할 수 있는 aggregator의 기능이 상대적으로 중요하다고 할 수 있다.

 

 

이러한 배경에서 DEX aggregation protocol에 대한 니즈가 포착되었고 1inch는 Bancor, Kyber, Uniswap으로부터 유동성을 조달하는 해커톤을 통해 2019년 5월에 처음 시작되었다. 이후 2020년 12월 1inch DAO와 함께 1inch의 거버넌스 토큰을 출시했다. 현재 이더리움을 비롯하여 BNB 체인, 폴리곤, 옵티미즘 등 멀티체인을 지원하고 있으며 200여개의 liquidity source에서 유동성을 끌어오고 있다.

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｜공격적인 멀티체인 및 비지니스 확장과 기술적 안정성

1inch는 최근에 추가한 클레이튼을 포함하여 10개의 메인넷을 지원하고 있는데, 수많은 DEX 유동성에 대한 integration뿐만 아니라, 브릿지 및 10여개의 크립토 월렛을 지원하면서 유저가 다른 플랫폼으로 새지 않고 1inch에서 거래를 수행할 수 있는 one-stop 솔루션을 지향하고 있다. 1inch는 이러한 공격적 확장에도 불구하고 3년 넘는 운영 기간 동안 단 한 건의 해킹 피해가 발생하지 않을 정도로 안정적인 운영 능력을 보여주고 있다.

또한, DEX aggregator뿐만 아니라, 지정가 주문 프로토콜, 유동성 프로토콜, DAO 프로토콜, 모바일 어플리케이션과 호환되는 자체 지갑, 5가지 프로덕트를 런칭하며 서비스 범위 확장을 하면서도 다수의 감사를 실시하여 우수한 개발 안정성을 보여주고 있다.

 

1inch에서 지원하는 메인넷 및 브릿지

 

1inch의 DEX Resources

 

｜1inch Network의 비지니스 모델과 사업 현황

1inch는 글로벌 1위 DEX aggregator이지만 최적의 거래 조건을 제공하는 것이 우선인 만큼 유저에게 별도로 수수료를 징수하지 않는다. 자체 유동성 풀을 활용한 DEX와 지정가 주문 프로토콜도 운영하고 있으나 현재는 유동성 제공자에게 수수료가 지불되고 DAO의 수익으로 잡히지 않는다.

대신, 유니스왑의 ‘fee switch’와 같이 DAO의 거버넌스를 통해 aggregation 및 liquidity protocol의 거래 수수료 일부를 treasury로 돌리는 것이 가능하다는 것이 백서에 명시되어 있다. 또한, swap surplus 또는 positive slippage라는 메커니즘을 이용하여 프로토콜의 매출을 올리는 것이 가능하다. 즉, aggregation 기능은 1inch 자체 서비스를 위한 마중물 역할을 하는 것이다. 기존 Web2 플랫폼에서 무료 서비스를 통해 트래픽을 끌어모으는 것과 비슷한 비즈니스 모델이라고 할 수 있다.

 

 

1inch가 제공하는 서비스에 대해 좀 더 자세히 살펴보면, aggregation protocol은 자체 알고리즘인 Pathfinder 알고리즘을 사용하여 각 메인넷에서 최적의 거래를 지원한다. 부진한 시장 분위기에도 1억 달러 이상의 일일거래량 및 10만 명 이상의 MAU를 유지하며 이더리움 기준, 경쟁자인 0x와 paraswap보다 높은 점유율을 유지 중이다. 전체 DEX 관련 프로토콜 중 2위. 올해 5월에는 월간 기준 유니스왑의 거래량을 뛰어넘기도 했다.

 

© Dune Analytics

 

1inch 네트워크는 이 과정에서 별도의 수수료를 수취하지 않지만, one-stop 솔루션으로서 다른 자체 서비스를 사용토록 트래픽을 유도하고 있다. 또한, 지정가 주문 프로토콜은 지정가 주문이 어려운 AMM 기반 DEX 매매로 인해 시장에서 꾸준한 수요 존재한다는 점에서, aggregator와 마찬가지로 더 많은 사용자를 유인하기 위한 필수 서비스다.

한편, 자체 DEX의 경우 Aggregator service를 기반으로 트래픽을 끌어모으고 있으나 TVL이 $2.7M에 불과하다. 1inch 토큰 홀더들은 거버넌스 권한을 이용하여 aggregator 및 자체 DEX revenue의 일부를 DAO treasury로 돌릴 수 있다. 그러나, 최적의 거래를 제공해야 하는 aggregator의 취지와 자체 DEX의 미미한 TVL 규모를 고려했을 때 현재 유의미한 수익창출을 기대하기 어렵다.

 

 

 

다만, 위에 서술한 swap surplus에서 유의미한 수익창출이 발생하고 있다. Swap Surplus의 메커니즘 특성상 꾸준하지는 않지만 변동성 장에서 평소의 수 배에 달하는 수익이 발생한다. 이는 유저가 거래를 확정하는 시점과 실제 거래가 이뤄지는 시점 사이에 코인 가격이 변동하면서 당초 예상했던 것보다 추가적인 코인을 얻게 되는 것을 의미한다.

이때 추가적으로 얻게 된 코인의 80%는 유저가 아닌 DAO treasury로 귀속되며 나머지 20%는 referral reward로 사용된다. 가격 변동성이 높을 때 거래를 하거나 liquidity source의 유동성이 부족할 때 큰 폭의 swap surplus가 발생할 수 있으며, 이로 인해 종종 유저의 불만을 사기도한다.

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｜1inch 토큰 밸류에이션

현재 1inch의 가격은 $0.63로 작년 고점이었던 $7.47 92% 가량 하락했다. 크립토 랠리 당시 1inch 토큰 홀더에 treasury가 쌓이는 구조가 아님에도 보여준 큰 폭의 상승은 사실 이성적이라고 보긴 어렵지만, 토큰 밸류에 대한 정당성이 확보된 현재 다음 상승 싸이클에서는 이전 고점을 회복할 가능성은 열려있다는 판단이다.

1inch의 수익에 대한 인식 방법이 터미널 별로 달라 데이터에 대한 신뢰도가 다소 떨어지는데, treasury DAO에 누적되는 balance가 사실상 토큰 홀더에게 귀속되기 때문에 실적을 가늠할 수 있는 지표가 될 수 있는 것으로 보인다. 현재 1inch 웹사이트에 표시된 누적 balance는 $15.2M으로 작년 말의 약 $4M을 제외하면 $11M이 올 한해 발생한 DAO 수익으로 볼 수 있다.

 

 

 

1inch에 대한 밸류에이션 방법으로 유니스왑과 같이 Peer multiple로서 나스닥100 지수의 평균 P/E ratio인 26.9x를 활용해 볼 수 있다. 26.9x를 올해 treasury balance 증가분을 연율화해서 대입해보면 $384M이라는 적정 시총을 구해볼 수 있다. 현재 1inch의 유통시총 및 FDV는 각각 $354M, $923M인 것을 감안하면, 유통시총보다는 다소 높지만 FDV 기준으로는 작지 않은 차이를 보인다.

밸류에이션의 합리성만 놓고 보면, ATH 회복에 대한 기대가 speculative한 측면이 있다. FDV 기준의 1inch의 현재 P/E ratio는 63.9x인데 지난 번에 분석했던 유니스왑의 32.4x(2022년 연율화 기준)보다도 두 배 가까이 차이를 보이고 있다. 다만, 유통시총 기준으로는 두 프로젝트 모두 24x의 P/E ratio를 보이고 있다.

사실 1inch에 투자하는데 있어 가장 큰 부담이 되는 지점은 오버행 이슈다. 1inch 토큰의 총 공급량 15억 중 유통량은 5.8억개로 38.8%에 불과하다. 2024년 말까지 전량이 unlock될 예정이다. FDV가 아닌 실질 유통기준으로 프로토콜 시총이 $10B을 달성해야만 이전 고점 가격을 회복할 수 있다는 것이다.

 

 

결국, 1inch에 대하여 bullish 관점을 유지하기 위해서는 현재의 비즈니스 모델 이외에도 추가적인 revenue stream을 확보해야 할 필요가 있다. 크립토 bull market이 다시 도래할 경우 이런 실적기반 밸류에이션과 무관한 상승 랠리가 나타나곤 하지만, 상승장의 꼭지에서 내릴 수 있는 것이 아니라면 좀더 큰 비전이 필요한 것이 현실이다.

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｜종합금융사로서 1inch의 미래

​1inch는 웹사이트에서 볼 수 있듯이, decentralized finance에 대한 one-stop access를 제공하는 것을 지향하고 있다. 현재는 DEX aggregation 기능을 통해 트래픽을 극대화하는데 초점이 맞춰져있다. 현재 swap surplus가 프로토콜의 주요 매출처가 되고 있기는 하지만 비즈니스 모델의 성격상 부수적 수입원으로 인식할 공산이 크고, 결국 본 게임은 이 트래픽을 활용한 자체 디파이 서비스를 제공하는 종합금융 비지니스가 메인이 될 것으로 예상한다.

종합금융사로 향하는 여정에서 DEX aggregation이 핵심적인 역할을 할 것으로 기대되는데, 이는 예금/대출 서비스가 중심이 되는 기존 금융시스템과 디파이가 다소 결이 다르기 때문이다. 기존 금융시스템의 중심에는 예금 및 대출 업무의 상업은행이 자리하고 있다. 반면, 암호화폐의 경우 아직 ‘돈’이 되지 못한 자산 성격상, 기본적인 예금 서비스보다는 거래 목적의 금융이 훨씬 크게 발달해 있다. DEX의 트래픽이 종합금융사로 발돋움할 수 있는 토양이 되는 배경이다.

 

 

현재 총 Defi TVL은 $56B으로 전체 암호화폐 시총인 $932B에 비해서 6%에 불과하다. 집계가 어렵긴하지만 거래소 예수금을 제외한 Cefi를 합하더라도 10% 미만으로 추측된다. 즉, 기존 금융은 트래픽이 은행으로 집중된다면, 크립토 금융의 트래픽은 거래소로 몰리게 되어 있다. 1inch는 유니스왑을 때때로 능가하는 유일한 Defi 서비스로서 향후 암호화폐 관련 종합 금융 서비스를 제공할 수 있는 풍부한 트래픽을 보유하고 있다는 판단이다.

향후에도 1inch가 트래픽의 허브로서 역할 할 것이라 기대하는 배경에는 금융산업에서 브랜드 신뢰도 및 유동성 등 선점효과가 갖는 압도적인 영향력이 있기 때문이다. 서두에 전술했듯이 1inch는 압도적인 시장점유율을 바탕으로 다양하고 혁신적인 DEX들이 우선적으로 integration을 고려하는 프로토콜이 되었다. 이를 통해 보다 효율적인 거래 서비스를 제공할 수 있는 선순환을 구현할 것으로 예상한다.