베어 스티프닝의 역사적인 교훈 - 미국금리와 미국증시에 미치는 영향

2023년 6월 이후 장단기금리차가 확대되는 현상, 즉 베어 스티프닝 현상이 본격화되고 있습니다. 베어 스티프닝이란 간단하게 말해 단기금리보다 장기금리가 가파르게 상승하는 현상을 의미합니다.

 

미국 장단기금리차(10년물 - 2년물 국채금리) 추이

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통상적으로, 베어 스티프닝은 경제사이클의 확장국면에서 나타납니다. 따라서, 경제사이클의 후반부라고 여겨지는 지금의 상황에서 흔하지 않은 일이 채권시장에서 발생하고 있다고 볼 수 있습니다.

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그러나 베어 스티프닝이 경제사이클의 확장국면에서만 나타나지 않는 경우도 분명 존재했습니다.

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특히, 지금과 같이 금리인상 사이클의 막바지에 베어 스티프닝 현상이 나타나는 경우가 있었습니다. 대표적인 사례로 2018년, 2007년, 2000년이 있습니다.

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당시에 베어 스티프닝이 발생하게 된 배경을 살펴본다면 지금의 베어 스티프닝 현상을 이해하는 데 도움이 될 수 있을 것입니다.

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더불어, 향후 연준 통화정책, 미국경제, 자산시장의 향방을 가늠하는 데 도움이 될 수 있을 것입니다.

 

｜1. 베어 스티프닝, 불 스티프닝이란?

베어 스티프닝이란 단기금리가 낮은 수준을 유지하거나 서서히 상승하고, 장기금리는 가파르게 상승하는 현상을 의미합니다.

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통상적으로, 베어 스티프닝은 경제사이클의 확장국면에서 나타납니다.

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중앙은행이 경제를 부양하기 위해 기준금리를 낮은 수준을 유지한다면 기준금리와 연동되는 단기금리도 낮은 수준을 유지하게 될 것입니다.

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중앙은행이 낮은 기준금리를 오랫동안 지속한다면 경제가 성장하고 물가가 상승하기 시작합니다. 이에 따라, 성장과 물가를 반영하는 장기금리가 가파르게 상승하게 됩니다.

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결국, 장단기금리차는 확대(베어 스티프닝)되고 이는 경제사이클의 확장국면과 연결될 수 있습니다.

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최근 사례를 생각해 보면 2020년~2021년을 제시할 수 있습니다. 팬데믹 이후 연준은 제로금리를 시행하였고 미국 정부는 막대한 재정정책을 시행했습니다. 이에 따라, 미국경제가 빠르게 회복되면서 장기금리가 가파르게 상승했습니다.

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파란색 선(좌) : 미국 10년물 국채금리 / 빨간색 선(좌) : 미국 2년물 국채금리 / 연두색 선(우) : 장단기금리차(10년물 - 2년물 국채금리)

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그렇다면, 또 다른 장단기금리차 확대 현상인 불 스티프닝은 무엇일까요? 불 스티프닝이란 단기금리가 장기금리보다 더 가파르게 하락하는 현상을 의미합니다. 통상적으로, 중앙은행의 기준금리인하가 임박했다고 강하게 예상될 때 불 스티프닝이 나타납니다.

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아래 차트에서 확인할 수 있듯이, 역사적으로 불 스티프닝은 경기침체 임박의 강력한 신호였습니다.

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파란색 선 : 미국 10년물 국채금리 / 빨간색 선 : 미국 2년물 국채금리 / 연두색 선 : 장단기금리차(10년물 - 2년물 국채금리) / 회색음영은 NBER이 정의한 미국 경기침체 구간

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즉, 역설적이게도 연준의 기준금리인하가 조만간 시행될 것이라고 강하게 예상(2년물 국채금리가 10년물 국채금리보다 큰 폭으로 하락)될 때가 경기침체의 강력한 신호였던 것입니다.

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(물론, 아래 글에서 불 스티프닝이 발생해도 경기침체가 발생하지 않을 수 있는 시나리오를 말씀드렸습니다)

 

[참고하면 좋은 글]

▶ 장단기금리차 역전 이후 골디락스와 경기침체 시나리오 구분 방법

 

한편, 베어 스티프닝이 경제사이클의 확장국면에서만 나타나지 않는 경우도 흔하지는 않았지만 분명 존재했습니다.

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특히, 연준의 금리인상 사이클의 막바지에 베어 스티프닝 현상이 나타나는 경우가 있었습니다. 대표적인 사례로 2018년, 2007년, 2000년이 있습니다.

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이 사례들을 살펴보시면, 베어 스티프닝 현상이 금융시장과 경제에 큰 영향을 미쳤다는 것을 확인하실 수 있습니다.

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｜2. 2018년 사례

2018년의 베어 스티프닝은 8월부터 11월까지의 기간 동안 발생했습니다.

파란색 선(좌) : 미국 10년물 국채금리 / 빨간색 선(좌) : 미국 2년물 국채금리 / 연두색 선(우) : 장단기금리차(10년물 - 2년물 국채금리)

 

당시 국제유가(WTI) 상승세가 지속되었습니다. 더불어, 연준이 긴축정책이 막바지를 향하고 있음에도 미국 성장이 재가속 징후를 보였습니다.

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국제유가(WTI) 추이

 

애틀란타 연준의 GDPNOW가 추정한 2018년 미국 실질GDP 전기대비 연율 증가율

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다만, 헤드라인 CPI(소비자물가지수)는 2% 초중반대, 식품과 에너지를 제외한 근원 CPI는 2% 초반대를 기록하며 안정적인 모습을 보였습니다.

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파란색 선 : 미국 헤드라인 CPI 전년동월비 상승률 / 빨간색 선 : 미국 근원 CPI 전년동월비 상승률

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10월에 파월 의장은 '중립금리까지 한참 멀었다'라는 발언을 하며 금융시장의 금리동결 및 금리인하 기대에 찬물을 끼얹었습니다.

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이에 따라, 채권시장의 최종금리(terminal rate, 중앙은행 금리인상 사이클에서 마지막이 되는 금리) 불확실성이 크게 확대되면서 베어 스티프닝이 발생했습니다. 단기금리와 장기금리가 크게 상승함에 따라 미국증시는 큰 폭으로 하락했습니다.

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위기가 고조되자, 파월 의장은 11월 말에 현재 '기준금리가 중립금리 바로 밑에 있다'며 한 달 전과 다른 모습을 보였습니다(이 당시에 국제유가는 큰 폭으로 하락하고 있는 상황이었습니다).

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그리고 2019년 1월에 '인내심'을 강조하며 결국 금리인상을 중단했습니다. 이에 따라, 단기금리가 장기금리보다 더 가파르게 하락하면서 불 스티프닝이 나타났고, 미국증시는 큰 폭으로 반등했습니다

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이어서 연준은 신흥국발 경제위기 우려를 이유로 제시하며 2019년 8월, 9월, 10월에 '보험적 금리인하(insurance cut)'를 시행했습니다. 인플레이션에서 큰 문제가 나타나지 않았기 때문에 연준이 유연하게 정책전환을 할 수 있었다고 평가할 수 있습니다.

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[요약]

 

1. 2018년 8월 ~ 2018년 11월에 베어 스티프닝 발생.

2. 국제유가 상승세가 지속되었고 미국 성장이 재가속 징후를 보임.

3. 2018년 10월에 파월 의장은 '중립금리까지 한참 멀었다'고 말하면서 금융시장의 금리동결 및 금리인하 기대를 묵살함. 채권시장의 최종금리 불확실성이 크게 확대.

4. 2019년 1월에 인내심을 강조하며 금리인상을 중단. 불 스티프닝 발생. 크게 하락했던 미국 증시가 저점을 찍고 가파르게 상승.

5. 이어서 연준은 신흥국발 경제위기 우려를 이유로 제시하며 2019년 8월, 9월, 10월에 '보험적 금리인하'를 시행. 인플레이션에서 큰 문제가 없었기 때문에 유연하게 정책전환을 할 수 있었음.

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｜3. 2007년 사례

2007년의 베어 스티프닝은 3월부터 7월까지의 기간 동안 발생했습니다.

 

파란색 선(좌) : 미국 10년물 국채금리 / 빨간색 선(좌) : 미국 2년물 국채금리 / 연두색 선(우) : 장단기금리차(10년물 - 2년물 국채금리)

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국제유가(WTI)는 2007년 1월에 바닥을 찍고 지속해서 상승했습니다. 이를 반영하여 헤드라인 CPI도 반등하기 시작했습니다(근원 CPI는 2% 중반대를 유지).

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국제유가(WTI) 추이

파란색 선 : 미국 헤드라인 CPI 전년동월비 상승률 / 빨간색 선 : 미국 근원 CPI 전년동월비 상승률

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더불어, 연준의 긴축사이클이 막바지를 향하고 있음에도 2007년 미국 성장률은 2% 중반대(전기대비 연율 기준)를 기록하며 견조한 모습을 유지했습니다.

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2007년 미국 실질GDP 전기대비 연율 증가율 추이

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이에 따라, 연준은 2007년 8월까지 최종금리를 유지했습니다(연준은 2006년 6월에 마지막 금리인상을 시행했습니다).

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즉, 1년이 넘는 기간 동안 최종금리를 유지했는데 이는 연준의 금리인상 사이클 역사상 3번째로 긴 최종금리 유지기간이었습니다(역사적으로 연준의 최종금리 평균 유지 기간은 5~6개월이었습니다). 이러한 연준의 긴축 기조는 베어 스티프닝의 결정적인 요인으로 작용했습니다.

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베어 스티프닝 종료의 결정적인 이벤트는 BNP파리바 펀드 환매중단 사태였습니다. 2007년 8월 9일 BNP파리바는 투자자산의 우량도나 신용등급에 상관없이 미국시장에 투자한 자산의 유동화가 불가능해 자산가치를 산정하기 어렵다는 이유를 제시하며 환매 중단을 선언했습니다.

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이 사태 이후 위기가 고조되자 연준은 기준금리 인하를 시작했습니다. 이에 따라 장기금리가 단기금리보다 더 가파르게 하락하면서 불 스티프닝이 본격적으 나타났습니다.

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실업률은 상승 전환했고 2007년 12월에 5.0%를 기록했습니다(2007년 5월 4.4%(최저점) → 2007년 12월 5.0%). 그리고 미국경제는 경기침체에 진입했습니다.

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미국 실업률 추이, 회색음영은 NBER이 정의한 미국 경기침체 구간

 

[요약]

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1. 2007년 1월 ~ 2007년 7월에 베어 스티프닝 발생

2. 국제유가와 미국증시가 상승세를 유지했음. 미국 성장률도 분기마다 2% 중반대(전기대비 연율 기준)를 기록하며 견조한 모습을 유지했음.

3. 연준은 1년이 넘는 기간 동안 최종금리를 유지하며 과잉긴축을 유발.

4. BNP파리바 펀드 환매중단 사태 발생이 연준은 기준금리인하를 시행. 불 스티프닝이 본격적으로 나타남..

5. 2007년 12월에 실업률이 5.0%에 도달하며 경기침체 시작(실업률 상승 전환)

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｜4. 2000년 사례

2000년의 베어 스티프닝은 4월과 5월에 짧게 나타났습니다. 그러나 짧게 나타난 베어 스티프닝이 닷컴 버블 붕괴에 기여했다고 해석할 수도 있습니다.

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파란색 선(좌) : 미국 10년물 국채금리 / 빨간색 선(좌) : 미국 2년물 국채금리 / 연두색 선(우) : 장단기금리차(10년물 - 2년물 국채금리)

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4월 이후 국제유가는 상승세가 지속되었고, 헤드라인 CPI는 연준의 목표를 넘어서는 3% 중후반대의 수준(전년동월비 기준)을 유지했습니다(근원 CPI는 2% 중후반대를 유지).

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국제유가(WTI) 추이

파란색 선 : 미국 헤드라인 CPI 전년동월비 상승률 / 빨간색 선 : 미국 근원 CPI 전년동월비 상승률

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더불어, 2000년 2분기 미국 실질 GDP는 7.5%(전기대비 연율 기준)라는 놀라운 수치를 기록했습니다.

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2000년 미국 실질GDP 전기대비 연율 증가율 추이

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이에 따라, 미국증시가 꽤 가파르게 하락하고 있었음에도 연준은 5월 FOMC에서 기준금리를 50bp(빅스텝) 인상했습니다. 이러한 연준의 긴축 기조는 베어 스티프닝의 결정적으로 요인으로 작용했습니다.

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그리고 연준은 최종금리를 8개월 동안 유지하면서 닷컴버블 붕괴를 유발했습니다.

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결국, 2001년 3월에 실업률이 4.3%(최저점 3.8%)로 상승하면서 미국경제는 경기침체에 진입했습니다. 다만, 경기침체가 시작되기 전에 미국증시는 이미 상당 폭으로 하락한 상황이었습니다.

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미국 실업률 추이, 회색음영은 NBER이 정의한 미국 경기침체 구간

 

[요약]

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1. 2000년 4월 ~ 2000년 5월에 베어 스티프닝 발생.

2. 4월 이후 국제유가는 상승세가 지속되었고, 인플레이션은 연준의 목표를 넘어서는 3% 중후반대의 수준을 유지. 2000년 2분기에는 미국 성장률이 서프라이즈를 기록.

3. 당시 미국증시(특히 나스닥) 가파르게 하락하고 있음에도 연준은 5월에 금리인상을 단행.

4. 2001년 3월에 실업률이 4.3%에 도달하며 경기침체 시작(실업률 상승 전환).

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｜5. 시사점

지금의 베어 스티프닝 현상은 과거 사례와 유사한 점이 있습니다.

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연준의 금리인상 사이클 막바지에 국제유가가 큰 폭으로 상승하고 있다는 점, 미국의 성장률이 예상보다 견고하다는 점, 그리고 연준이 시장의 예상보다 긴축 기조를 더 강화하고(higher for longer 강조)있다는 점입니다(통화정책 불확실성 확대).

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실제로, 베어 스티프닝 현상은 지난 6월 말 이후 본격화되었습니다. 국제유가도 6월 말에 저점을 찍고 상승하기 시작했습니다.

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파란색 선(좌) : 미국 장단기금리차 / 빨간색 선(우) : 국제유가(WTI)

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미국의 성장률이 예상보다 견고한 모습을 보이자 연준은 6월과 9월 FOMC 경제전망에서 미국 성장률을 상향하고 점도표를 인상하면서 긴축 기조를 강화했습니다(고금리를 오랫동안 유지하겠다는 higher for longer를 강조). 

 

[참고하면 좋은 글]

▶ 6월 FOMC 리뷰 - 연준이 제시한 새로운 기준금리인상 및 인하 조건

▶ ​9월 FOMC 리뷰 - 연준의 경제전망은 맞을 것인가

 

(물론, 지금의 장기금리 상승의 상당 부분은 미국 정부부채 문제와 재정적자 문제가 기여하고 있습니다)

 

[참고하면 좋은 글]

▶ 미국 10년물 국채금리(장기금리) 상승 요인과 향후 전망

▶ [Q&A] 최근 미국 10년물 국채금리 해석과 전망

 

2018년 사례의 경우, 국제유가가 큰 폭으로 하락했고 미국의 인플레이션 문제가 심각하지 않았기 때문에 연준이 유연하게 통화정책을 전환(금리인상 중단, 곧이어 기준금리인하)하면서 과잉긴축을 피할 수 있었습니다.

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(물론, 2018년 말에 미국증시가 큰 폭으로 하락했고, 이어서 2020년 초에 코로나 위기가 발생했습니다)

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다만, 2000년과 2007년 사례의 경우, 연준이 통화정책을 유연하게 시행할 여력이 없었고 결국 과잉긴축으로 이어지며 금융위기 및 경기침체를 유발했습니다.

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물론, 과거에 베어 스티프닝 현상이 위기의 전조였기 때문에 향후에도 과거와 똑같은 위기가 발생할 것이라는 의미는 아닙니다. 과거 수차례의 위기를 겪으면서 연준과 정책 당국의 대응 능력이 크게 발전했기 때문입니다.

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(가령, 지난 2023년 3월에 SVB(실리콘밸리은행) 파산 사태가 나타나자 연준은 BTFP 등의 획기적인 대출 프로그램을 빠르게 시행하면서 위기가 확산되는 것을 방지했습니다)

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그러나 베어 스티프닝 현상이 금리인상 사이클 막바지에 연준이 통제하지 못하는 국제유가가 상승했을 때, 미국경제(성장과 인플레이션)가 연준의 의도대로 둔화되지 않았을 때, 그리고 과잉긴축 가능성이 높아졌을 때 나타났다는 것을 기억하실 필요가 있습니다.

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따라서, 향후에 국제유가와 미국경제가 연준의 의도대로 둔화하지 않는다면 과잉긴축 가능성이 더 높아질 수 있습니다.