벤처캐피탈의 IPO 성공할까? (Feat. LB인베스트먼트) #2

*이 글은 ‘벤처캐피탈의 IPO 성공할까? (Feat. LB인베스트먼트) #1’에서 이어지는 글입니다.

 

SUMMARY

- IPO 앞둔 LB인베스트먼트의 가치 평가에 눈길

- 유니콘 기업에 대한 투자 실적이 좋지만 작년 3분기 실적은 하락 추세

- 운용자산 증대에 따라 관리보수가 증가 추세이고 성과보수가 높은 점은 긍정적

- 공모가는 PBR 평가 금액보다 낮으며 공모주 투자자는 회사의 장기적 투자 수익에 관심 필요

 

© istock

 

비상장사 재무제표 시리즈

[1편] 벤처캐피탈의 IPO 성공할까? (Feat. LB인베스트먼트) #1

????[2편] 벤처캐피탈의 IPO 성공할까? (Feat. LB인베스트먼트) #2

 

LB인베스트먼트 실적 뜯어보기 그렇지만 우선은 가장 최근 실적에 대한 리뷰가 필수입니다. 아무리 VC 1세대이자, 유니콘 기업에 대한 투자 실적이 좋다고 해도 LB인베스트먼트의 2022년 3분기 실적을 보면 IPO에 대해 부정적일 수 있습니다. 자산규모는 크게 변화가 없는 상태에서 영업수익은 동기 대비 -45% 감소를 나타냅니다. 당장 2022년의 영업이익과 당기순이익 감소가 예측됩니다. 그나마 3분기까지 좋은 실적이라서 증권신고서 제출 자료 마감이 이른 것일 수 있습니다.

 

© 재무제표 읽는 남자 작성

 

물론 아직 해산을 하지 않은 유망한 펀드들이 남아 있죠. LB인베스트먼트의 전체 청산펀드 Net IRR(내부수익률)은 10.0%, Gross IRR은 16.5%이며, 운용 중인 대형펀드(700~1,500억 원 규모)의 Gross IRR은 모두 25% 이상입니다. 모든 조합의 성공적인 운용을 완료 및 진행하고 있어 보이네요. LB인베스트먼트는 국내 하이브, 펄어비스, 카카오게임즈 등의 유니콘 기업에 투자한 이력으로 유명하지만, 해외 특히 중국 쪽 스타트업 기업에 대한 투자와 무신사, 에이블리, 카카오게임즈 등에 초기 투자자로 참여하고 있습니다.

 

© LB인베스트먼트 증권신고서 2023.2.16

 

© LB인베스트먼트 증권신고서 2023.2.16

 

그럼에도 불구하고 이번 공모 규모의 눈높이를 낮췄습니다. 아무래도 불안한 점이 없진 않았던가 봅니다. 총 모집액인 203억 원 중에 구주 매출대금이 67억 원이며, 순조달한 135억 원은 엘비혁신성장펀드와 블라인드펀드 등에 GP로서 출자한다고 합니다. 착실히 투자에 전념한다는 이야기죠. IPO 이후에 대주주 ㈜LB의 지분율이 100% → 79.51%로 하락하게 됩니다. LB인베스트먼트는 그간 지속적인 조합 결성으로 운용자산(AUM : Assets under management)을 7,822억 원(2019년)에서, 1조 589억 원(2020년), 9,324억 원(2021년), 1조 1,405억 원(2022년)으로 증대시켜 왔습니다. 운용자산 증대에 따라 관리보수가 증가 추세인데요. 2021년 LB크로스보더 펀드 Ⅱ 및 KoFC-LB Pioneer Champ 2011-4호 투자조합 등의 조합을 각각 15% 이상의 높은 IRR(내부수익률)로 청산하며 성과보수를 수령합니다. 벤처캐피탈 회사의 영업수익은 수수료 수익이 60~70% 비중을 차지합니다. 특히 성과보수는 펀드의 수익률에 비례하여 GP(펀드 운영사)가 받는 수익입니다. 성과보수가 높다는 건 초기 투자가 잘 이뤄졌다는 반증이죠.

 

© DART LB인베스트먼트 2021 감사보고서 

 

LB인베스트먼트의 각 펀드별 성과보수와 관리보수는 재무제표 주석을 통해서 확인할 수 있습니다. 벤처캐피탈의 수익성은 고정적으로 발생하는 조합 관리보수 외에 조합투자자산의 성공적인 투자 및 회수에 따른 조합 수익 배분 및 초과 달성 수익에 대한 성과보수, 투자포트폴리오 평가이익 등에 따른 지분법 이익, 당사 자기자본 투자를 통한 운용 투자 수익에 좌우 됩니다. 영업수익의 비중이 높은 ‘성과보수’를 주의 깊게 살펴야 합니다. 실제로 벤처캐피탈의 인력 구성을 보면 30~50명 내외입니다. LB인베스트먼트 역시 2022년 기준 사무직 직원의 수는 30명에 불과합니다. 그러나 벤처캐피탈리스트라 불리는 투자심사역 인적자원이 누구인지 매우 중요한 요소입니다.

 

© LB인베스트먼트 증권신고서 2023.2.16

 

대형 벤처캐피탈 회사의 고정 비용은 대부분 인건비이기 때문에 그다지 변동이 없습니다. LB인베스트먼트 역시 영업비용은 2019년 대비 2021년 기준 큰 변동이 없는 반면 매출액은 증가함에 따라 영업이익률이 32% → 약 63%, 당기순이익률이 24.7% → 49.8%로 수익성이 지속적으로 개선됐습니다. 그러나 초반에 언급했듯이 2022년도 3분기까지의 실적은 하락 추세입니다. 영업이익률, 당기순이익률에서 감소를 보이고 있습니다. 금리 인상, 양적 긴축 및 지정학적 리스크 등으로 주식시장이 부진을 겪으면서 국내 대부분의 벤처캐피탈 회사가 보유한 펀드 포트폴리오의 회수(Exit)가 일부 지연되는 등의 영향 때문이죠. 이익률 개선이 이루어질 것이라는 긍정적인 전망도 있습니다. LB인베스트먼트의 미래창조 LB선도기업 투자펀드 20호, 2,558억 원 규모의 신규 조성펀드('LB혁신성장펀드II')에서 발생하는 관리보수 덕분에 말이죠.

 

아주IB투자 종목 © 네이버 금융

 

비슷한 상장사 VC로 바라본 내 가치 LB인베스트먼트가 <증권신고서>를 통해서 주장하는 스스로의 기업가치는 주당 6,357원입니다. PBR(주가순자산비율)을 활용해 계산해 낸 수치라고 합니다. PBR Valuation은 통상적으로 기업이 자본 규모 및 효율성에 따라 기업가치가 결정되고 자본을 기반으로 이익을 창출하는 금융회사에 적용되고 있습니다. 창업투자업을 영위하는 데 있어 자본이 영업활동의 중요한 재원이라는 측면에서 순자산가치(자본)가 가치 평가의 적합성을 내포하고 있다고 판단하여 PBR 평가를 사용합니다. 쉽게 말하자면 자본을 기준으로 주당 기업가치를 나타내고 있는 비슷한 기업을 통해서 LB인베스트먼트의 시장가치를 예측해 보는 방법인데요. 비교 대상 기업은 아주IB투자, SBI인베스트먼트, SV인베스트먼트, 미래에셋벤처투자, 다올인베스트먼트, 대성창투 총 7개社입니다.

 

© LB인베스트먼트 증권신고서 2023.2.16

 

주당 평가금액이 6,357원이면 예상 시가총액이 1,476억 원입니다. 아주IB투자 3,208억 원의 시가총액에 절반에 불과합니다. 그리고 공모가는 PBR 평가금액 보다 적은 4,400원 ~ 5,100원 사이이니 LB인베트스먼트가 좀 약하게 평가받은 게 아닌가 싶기도 합니다. 물론 PBR만 가지고 확정적으로 기업가치를 정할 순 없습니다. 가장 중요한 것은 향후 현금창출 능력이니까요.

 

© LB인베스트먼트 증권신고서 2023.2.16

 

벤처캐피탈 회사의 수익은 운용자산(AUM)의 운용으로부터 발생하는 관리보수와 성과보수, 그리고 평가이익(지분법 수익)으로 구성되어 있습니다. 비슷한 AUM 기업과의 비교도 의미가 있을 것입니다. LB인베스트먼트의 운용자산(AUM) VC+PEF 3년 평균은 1조 704억 원인데요. 몇 군데 비슷한 곳이 보입니다. 시장공개를 가정하기 때문에 시장가치와 비교를 합니다.

재무제표를 통한 가장 직관적인 비교도 해봅니다. 유사기업들과의 자산, 부채, 자본 그리고 당기순이익 등을 견주어 볼 수 있겠네요. 매출액과 자산총계는 SBI인베스트먼트와 비슷하고, 영업이익은 SV인베스트먼트와 유사합니다. <증권신고서>에는 여러 가지 논리가 동원되어 LB인베스트먼트가 시장에 등장할 때 ‘이만큼’의 평가받고 싶다는 말을 하고 있습니다. 정말 이런 결과가 나올지는 다음 달이면 알게 될 것입니다.

 

잠재력과 투자수익 그러고 보니 LB인베스트먼트㈜가 그동안 투자를 모았던 펀드의 해산이 얼마만에 이뤄졌는지 다시 생각해 보게 됩니다. 벤처캐피탈은 최소 5년을 두고 운영될 때가 많습니다. 그만큼 기업이 제대로 자신의 가치를 증명해 내는 데는 꽤나 시간이 걸립니다. 우리는 “기업의 잠재력과 높은 수익 사이에는 긍정적인 관계가 있다.”라고 이해합니다. 기업의 잠재력은 시장 기회, 경쟁우위, 경영진 등 각종 내외부 요소를 바탕으로 시간이 지남에 따라 성장하고 수익을 창출할 수 있는 능력을 의미하는데요. 벤처캐피탈 회사는 잠재력이 높은 기업을 발굴하는 일이 주 업무입니다. 물론 자금을 모집하고, 투자 및 관리, 투자 회수 전 과정을 통해 수수료를 얻습니다만, 가장 큰 수익은 가장 빠르게 성장하고, 높은 수익을 줄 수 있는(IPO 또는 M&A) 가능성 높은 기업의 발견입니다.

 

© LB인베스트먼트 증권신고서 2023.2.16

 

LB인베스트먼트와 같은 벤처캐피탈 회사는 ‘고성장 기업’을 찾아 펀드를 조성해 투자해야 합니다. 스타트업 기업 중에 빠른 속도로 매출과 수익을 올릴 수 있어야 투자자들의 밸류에이션과 수익률이 높아질 수 있기 때문입니다. 하지만 투자회수 시점에 해당 기업이 항상 높은 수익을 창출할 것이라는 보장은 없습니다. 시장 상황, 경쟁자, 경영 결정 등 기업의 성패에 영향을 미칠 수 있는 많은 요소들이 있기 때문입니다. ‘High Risk High Return’은 벤처캐피탈 쪽에도 적용되는 원칙입니다.

스타트업처럼 벤처캐피탈社인 LB인베스트먼트가 기업공개(IPO) 시장에 도전합니다. Funding을 위한 자본을 조달하고, 유동성을 확보하기 위한 자금 사용 목적을 밝히고 있습니다. 전통적인 벤처캐피탈 회사는 IPO를 통과하기 위한 관련된 비용과 규제 부담 때문에 비공개 기업으로 유지하기를 원하기도 합니다. 경영진이 투자 선택에 있어 더 큰 유연성과 통제 가능성을 가지기 때문입니다. 그럼에도 불구하고 LB인베스트먼트는 IPO를 선택했습니다. LB그룹의 지배구조 관련해 3번째 상장사가 필요할 수도 있습니다. 또 어쩌면 그동안의 숙련된 투자 전문지식, 변화하는 시장에 대한 대응력 등 자신감을 IPO를 통해 나타낼 수도 있겠죠. LB인베스트먼트에 투자하는(공모하는) 투자자라면 벤처캐피탈의 장기적인 투자 수익에 더 관심을 가져야 할 것입니다. LB인베스트먼트를 포함한 국내 벤처캐피탈社의 2019~2021년 수익은 저금리 상황 속에 피어난 호황이기 때문입니다.

 

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