두산로보틱스 과도한 기대와 의심스러운 실적

SUMMARY

- 9/21~9/22 개인 투자자 대상으로 공모 청약을 진행하는 두산로보틱스

- 협동로봇 분야에서 기술력(가반하중 성능)과 글로벌 네트워크(두산) 강점 보유

- 공모가 기준 기업가치는 약 1.6조 원으로 평가, 하지만 2023년 실적 추정치와 비교 시 간극이 큰 편

- 비교군인 로봇 기업들의 주가가 최근 상승해 적절하지 않다는 의견도 존재

- 공모가 산정 기준을 꼼꼼히 살피고, 전망을 면밀히 검토 후 투자를 결정하는 것이 바람직

유독 주목받는 이유는 뭘까? 로봇 대장주, IPO 대어, 잭팟 기대감 등 9월 21~22일 일반 청약이 진행될 두산로보틱스㈜ 공모에 관한 기사가 연일 쏟아지고 있습니다. 그만큼 투자할 가치가 높다는 거죠. 하지만 반대로 공모주 시장 학습이 된 개인투자자들에게 이런 뉴스들은 자칫 섣부른 ‘투자의 확신’을 갖게 만듭니다.

물론 ‘로봇’이라는 테마가 원체 좋습니다. 과거부터 로봇과 자동화시스템은 성장 잠재력이 매우 높은 산업으로 평가받아왔습니다. ‘사람이 하던 일을 로봇이 한다면…’ 모든 제조업에서 가장 부담되는 인건비 비용을 줄일 수 있습니다. 게다가 힘들고 어려운 공장 일자리는 인력을 구할 수가 없어 외국인 노동자가 대신하고 있는 실정입니다. 인력 부족과 원가 상승을 공장 자동화, 로봇으로 대체할 수만 있다면 로봇의 수요는 지속적으로 상승할 것입니다. 로봇은 획기적인 대안입니다.

게다가 로봇의 적용 분야는 자동차, 전자, 조선 등 대형 제조업에만 국한하지 않습니다. 컴퓨터, 스마트폰 등 어느 산업에서나 사용됩니다. 특정 산업의 경기 변동에 영향을 받지 않는다는 장점을 갖췄습니다. 최근엔 커피를 타고, 공장 경비까지 서며 제조, 의료, 물류, 서비스 등 다양한 분야에서 로봇이 활용되며 중요성이 커지고 있습니다. 이런 변화를 발 빠르게 감지한 기업들이 회사 이름을 ○○로보틱스로 짓기 시작합니다. 두산로보틱스 역시 무관하지는 않습니다. 로봇 시장에 집중하겠다는 기업의 비전을 사명에 반영한 것이죠. 그와 함께 투자자들의 눈길을 받는 효과까지 의도했다고 봅니다.

제조업에서 로봇은 기계 장치일 뿐만 아니라 자동화시스템이 공정에 결합이 되어 있다는 의미입니다. 무턱대고 로봇을 공장에 적용할 수 없습니다. 자동화시스템이 함께 따라와야 합니다. 보통 산업용 로봇은 직교로봇, 다관절로봇, 협동로봇 세 가지로 구분됩니다. 직교로봇은 가공된 제품을 핸들링 하는 전용로봇이고, 다관절로봇은 회전 관절이 있는 로봇으로 자동차, 전기/전자, 화학, 금형, 용접 등 다양한 산업에서 사용되고 있습니다. 제조업 공정에서 직교, 다관절 로봇은 이미 많이 쓰이고 있었습니다. 새로운 개념의 협동로봇은 ‘협업형 현장 작업’ 지원 로봇으로 공장뿐만 아니라 카페, 음식점 등 F&B시장에서 큰 두각을 나타내고 있습니다. 패밀리 레스토랑에 가면 접시를 나르는 로봇을 보신 적이 있을 것입니다. 그만큼 우리 주변에서 인간을 돕는 로봇을 협동로봇이라고 부릅니다. 로봇시장에서 뜨는 아이템(?)은 바로 ‘협동로봇’이고 두산로보틱스의 주력 제품이기도 합니다.

협동로봇(collaborative robot, cobot)은 안전펜스의 설치 없이 작업자와 동일한 공간에서 작업을 수행할 수 있는 새로운 형태의 산업용 로봇입니다. 인간과 함께 작업을 하며, 작업의 능률을 올릴 수 있습니다. 최우선적으로 작업자와 로봇의 충돌 시 작업자의 안전이 보장되어야 합니다. 안전센서, 안전장치, 안전제어 등 안전기능이 중요하고, 로봇의 작동 중에도 작업자의 개입이 가능하도록 유연성이 높아야 합니다. 또한 기존 산업용 로봇에 비해 가격이 저렴해야 경쟁력을 가질 수 있습니다. 공정의 완전 자동화는 아니지만 협동로봇은 조립, 용접, 도장, 검사뿐만 아니라 포장, 배송, 창고 관리 등 다양한 물류 작업, 고객 응대, 청소, 보안 등 다양한 서비스 분야에서 활용할 수 있습니다.

이번에 공모주로 관심을 끌고 있는 두산로보틱스는 협동로봇 분야에서 기술력(가반하중 성능)과 두산이라는 글로벌 네트워크를 강점으로 내세우고 있습니다. 로봇산업의 진입장벽은 매우 높으나 내연기관 자동차 경쟁 중 전기차가 등장하였듯 산업용 로봇 내 협동로봇이 부상하고 있습니다. 협동로봇 기능의 초점은 안전성과 작동의 정밀성, 협업이 가능한 낮은 가반하중, 내구성 등에 맞춰 있는데 이 중 안전성의 경우 산업용 로봇과 협동로봇을 구분하는 핵심 기능입니다. 두산로보틱스는 로봇의 관절 구동부에 토크센서 방식과 중력보상기술을 적용하는 등 타 경쟁회사 대비 최고 수준의 안전성과 높은 가반하중 성능을 확보하고 있다고 합니다. 또한 두산그룹 내 계열사 등이 글로벌 시장에서 중장비 분야에서 강력한 브랜드 인지도(두산밥켓)와 글로벌 영업 네트워크를 보유하고 있습니다. 두산로보틱스 경영진이 지난 IR 기자간담회에서 자신감을 비추는 근거입니다.

“국내 1위 협동로봇 솔루션 전문기업으로 2018년부터 국내시장 1위를 지켜왔다. 로봇산업은 이제 시작이고, 빠르게 성장할 것이다.”

숫자로 들여다보는 두산로보틱스 성적 서빙, 용접, 과일 수학, 병원, 가사 노동까지 다양한 영역에서의 로봇 사업 확대 그리고 해외 진출까지 공모 관련 IR 기자간담회 때 두산로보틱스가 밝힌 사업계획입니다. 이를 통해 2024년 손익분기점 돌파와 흑자전환의 포부를 밝혔지만 현재까지 두산로보틱스의 실적은 좋다고 말하기는 어렵습니다.

2022년 기준 재무상태표의 자산총계는 626억 원입니다. 두산그룹이 미는 회사이고, 하반기 IPO 대어급이라고 하던데 자산 규모가 작습니다. 부채 198억 원, 자본 427억 원입니다. 부채비율은 낮은 상태로 자본 항목의 자본잉여금 1,010억 원이 잡혀 있습니다. 그동안 지속적인 투자가 이뤄졌다는 뜻입니다. 자산은 작지만 그럼 매출액이라도 클지 과거 추이를 한 번 살펴볼까요? 2022년 매출액은 449억 원입니다. 2019년 이후 성장세를 보여 주고 있습니다. 아까 자산을 보고 나서, 매출액도 그리 숫자가 크지 않을 거라는 예상은 했지만 그래도 매출액 추이 기울기가 좀 실망스럽습니다.

스타트업의 경우 자산이 작거나, 손실이 크더라도 높은 매출 성장률 또는 시장점유율을 강조합니다. 또는 매출액은 적지만 이익률이 높아서 향후 시장이 커 가면 무시 못 할 미래를 꿈꾸게 만듭니다. 그런데 두산로보틱스는 2022년 영업손실 -132억 원을 기록해 전에 없이 적자 폭을 키우고 있고, 2019년~2022년 사이 매출성장률이 드라마틱하지도 않습니다. 아직 보여준 게 없다고 말할 수 있습니다만 IPO를 준비하는데 뭔가 하나는 잠재력을 어필해야 하지 않을까요? 현재 수준으로는 단지 매출액의 꾸준한 우상향 곡선 정도입니다. 8년차 회사(재무제표 기수 기준)답게 아직은 손실 폭을 키우고 있습니다.

물론 시작한 지 얼마 안 됐으니까 손실이 있을 수 있습니다. 그런데 원인을 살펴봐야겠죠. 2022년 영업 손실 -132억 원의 이유는 원가 상승보다 판매관리비 비용의 증가 탓입니다. 2021년에 비해서 비중이 상승한 광고선전비 28억 원이 보이고, 여비교통비도 늘어났습니다. 주석21 <비용의 성격별 분류>를 통해 살펴봐도 원가 등의 고정적인 비용은 분포의 변화가 거의 없습니다. 아마 IPO 준비를 위해서 해외 전시회 참가 등 대외적인 활동이 강화된 게 원인이라고 추정해 봅니다.

재무상태표 상으로 볼 만한 자산은 <매출채권> 106억 원, <재고자산> 133억 원, <유형자산> 92억 원이 있습니다. 로봇을 만드는 회사이지만 아직까지 공장이나 시설이 그렇게 크지 않습니다. 현금 흐름표상으로 어떠한 투자가 이루어지는지 봤는데 <투자활동현금흐름>이 단기∙장기 금융자산 취득에 꽤 많은 돈이 쓰이고 있습니다. 유형자산 취득은 43억 원에 불과합니다. 두산로보틱스의 자금흐름의 흥미로운 점은 유상증자가 397억 원입니다. 이번 공모 전에 제3자 배정 등을 통해서 두산그룹 지분을 강화해 둔 점입니다. 미국에 자회사가 하나 있고요. 그러나 아직 작은 규모라서 초기투자 정도로 생각이 됩니다. 영업부문 관련 주석을 보니 국내보다 해외 매출이 307억 원으로 전체 매출액 비중의 68%를 차지하고 있습니다. 두산로보틱스는 국내 보다 해외 판매에 관심을 두는 듯싶습니다.

<투자설명서>에서 밝힌 두산로보틱스의 계획 역시 해외진출에 비전을 담고 있습니다. 두산로보틱스는 글로벌 협동로봇(Cobot, Collaborative Robot) 시장을 선도하는 솔루션 전문 기업으로 2015년 출범 이래 4개 협동로봇 모델을 개발하였으며, 2017년 말 경기도 수원에 연간 2,200대 규모의 생산시설을 준공하였다고 합니다. 2020년 6개의 모델을 추가 출시하며 국내 협동로봇 시장에서 최대 라인업을 보유했고, 2022년 해외시장을 공략하기 위해 Doosan Robotics Americas, LLC를 설립, 해외 수요층에 대한 영업 네트워크를 확장하고 있다고 합니다.

공모가 산정의 모호함 두산로보틱스가 이번 공모를 통해서 조달하는 자금은 총 4,212억 원입니다. 자금사용 목적 상세 계획은 시설자금 310억 원, 운영자금 301억 원, 채무상환 250억 원 그리고 타법인증권취득 자금이 2,850억 원이라고 밝히고 있습니다. 투자처는 AMR 및 Vision, AI 등 기타 주변 기술 기업 인수/투자, 스마트팩토리 관련 파트너십, 팔레타이저 등 솔루션/IP 등이라고 합니다. 두산은 협동로봇의 로봇 팔과 가장 시너지를 낼 수 있는 분야가 AMR(자율주행로봇)임에 주목하여 국내외 유수 AMR 기술을 보유한 회사들을 인수대상으로 검토하고 있습니다.

공모가 기준 두산로보틱스의 기업가치는 약 1.6조 원으로 평가받는데 이 숫자부터 투자자의 눈동자를 흔들리게 만듭니다. 재무제표 상으로 보면 두산로보틱스의 규모와 실적은 아직 미미한 수준입니다. <투자설명서>에 공개된 2023년 반기 실적을 봐도 화려한 청사진에 비해서는 내세울만한 수치가 없어 보이기 때문입니다.

영업적자는 그렇다 치더라도 ‘자산 657억 원의 회사가 4,212억 원의 자금을 조달해 시가총액 1.6조 원 규모의 회사가 된다.’라는 건 투자자로서 꼼꼼히 살펴봐야 스토리입니다. 공모가 산정은 복수의 기관에서 기업가치 평가를 객관적으로 한 뒤 이뤄집니다. 공모 기업이 타당한 근거를 통해 기업가치를 주장하고 이를 시장에서 판단하는 거죠. 공모가를 정해주는 기업가치 판단의 근거로 보편적인 방법은 유사한 산업과 기업과 비교를 통해서 숫자를 정합니다. 두산로보틱스 동일한 과정을 거쳤습니다. 그럼에도 불구하고 두산로보틱스는 공모가 산정이 모호하다는 지적이 나옵니다.

로보틱스 관련 비교 기업이 국내 없을 뿐만 아니라, 비교치 역시 최근 주가 상승이 많아서 적절하지 않다는 것입니다. 다시 언급하지만 2023년 실적 추정치를 봐도 공모 이후에 간극이 큰 편입니다. 공모가 기준이라면 2024~2025년에 달성해야 할 매출액이 20~30배가 되어야 하기 때문입니다. 두산로보틱스는 최근 몇 년간 영업이익 적자를 기록하고 있고, 매출액 증가폭은 감소하고 있습니다. 결론적으로 투자자는 과도한 기대를 가지고 두산로보틱스 공모주에 투자했다가는 실망할 수 있습니다. 공모가 산정 기준을 꼼꼼히 따져보고, 실적 전망을 면밀히 검토한 후 투자 여부를 결정하는 것이 바람직합니다.

두산그룹이 로보틱스를 미는 이유 현재로서는 협동로봇 시장 규모가 기대보다 작아 보일 수 있습니다. 상기 표에서도 알 수 있듯이 협동로봇은 산업용 로봇처럼 대형 공장 한 곳에 수백 대가 사용되는 형태보다는 중소기업에서 소량으로 활용될 것입니다. 향후 협동로봇에 만족한 기업들의 추가 구매 및 재구매가 이루어질 경우 협동로봇 시장은 빠르게 성장할 것으로 예상합니다. 두산그룹이 두산로보틱스를 그룹 내 신성장 동력으로 키우는 이유가 바로 여기에 있습니다. 협동로봇 산업 내 국내 1위이자, 생산능력과 기술력을 바탕으로 승부를 걸 만하다는 것입니다. 두산그룹은 투자만 적극적으로 이뤄지면 시장개화의 혜택을 받을 수 있다고 판단하고 있습니다. 그러나 이는 두산그룹의 입장이며, 투자자의 기대와는 다른 결과를 낳을 수 있습니다. 두산로보틱스가 협동로봇 시장에서 성장 잠재력이 큰 기업이지만, <투자설명서>에서 언급한 M&A와 해외시장 진출을 통해 투자자가 만족할 수 있는 경쟁력을 확보할 수 있을지 여부가 중요합니다.

산업적인 측면에서 로봇 시장이 코로나 팬데믹 시기를 겪으면서 새로운 성장 국면을 맞은 건 사실입니다. 위생, 건강에 대한 관심과 함께 언택트 활동에 대한 요구가 커졌고, 서비스 분야까지 로봇의 수요가 증가하였습니다. 인구 고령화 및 노동 인구 부족, 스마트팩토리 보급, 인공지능, 자율주행 등 인접 기술의 발전이 장기적인 관점에서는 로봇 시장의 성장을 뒷받침할 것입니다. 특히 로봇의 근본적 취지는 반복적인 육체노동과 기술 집약적인 작업을 대체하기 위함입니다. 글로벌 생산기지 역할을 수행한 중국, 인도 등 저임금 국가를 선호하던 정책에서 미국 등 선진국은 자국 중심의 생산지 변화 및 현지화를 요구하고 있습니다. 저임금 노동력을 확보하지 못하는 환경에서 자동화 요구가 커질 것이며, ‘협동로봇’의 수요가 증가할 가능성이 높습니다.

두산그룹은 2020년 3월 두산에너빌리티(옛 두산중공업)의 경영악화로 촉발된 채권단 관리체제를 2022년 2월 졸업했습니다. 채권단 관리체제 졸업 이후에도 재무구조 개선에 심혈을 기울여, 2023년 반기 기준 ㈜두산의 부채비율은 155%입니다. 핵심계열사인 2022년 기준 두산밥캣 매출액 약 6.6조 원, 영업이익 8,294억 원을 기록했으며, 두산에너빌리티 매출액 약 15조 원, 영업이익 약 1.1조 원을 기록했습니다. 두산그룹은 신사업의 경쟁력 강화에 더욱 적극적으로 임한다는 방침인데 수소, 로봇, 반도체 등 미래 성장동력 분야에 대한 투자를 확대하고 있습니다. 연료전지, 신재생 에너지를 담당하고 있는 두산퓨얼셀㈜의 2023년 반기 매출액은 990억 원이며, 영업이익 36억 원입니다. 기존 회사에 비해 아직은 자산, 매출 모두 작습니다. 마찬가지로 로봇 분야의 두산로보틱스는 더 작은 규모입니다. 2개의 기업만 놓고 보면 양가의 의견을 내놓을 수 있습니다. 아직 성장 잠재력과 여지가 많다고 긍정적으로 볼 수도 있고, 반대로 그룹의 미래를 걸만큼 사이즈가 큰 상황은 아니라고 할 수 있습니다.

INSIGHT 아이템만 봐서는 인간의 노동을 대체하는 천문학적인 규모의 잠재시장을 보유하는 로봇시장의 두산로보틱스. 두산로보틱스의 협동로봇은 시너지를 발휘할 수 있는 신사업 영역이 많습니다. 기계와 인간의 공존, 로봇의 시장 침투 다양화 및 가속화를 고려 시 협동로봇은 가장 합리적인 선택지로 보입니다. 하지만 두산로보틱스의 22% 매출 성장률 등 각종 재무수치들은 냉정한 시각을 불러옵니다. 아무리 미래가 로봇으로 서비스를 다 교체가 된다 해도 당장 우리 눈 앞에 뭐가 변하지? 그런데 이 회사에 수천 억 원의 투자금이 조달된다? 투자자의 이성적인 판단이 필요할 때입니다.

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