엔비디아 기술력과 수익성 확인

엔비디아는 소액 보유하고 있다. 예전에 1주 매수했는데 주식 분할 등을 거치면서 4주로 늘어났고, 현재 수익률은 130%로 가장 우수한 성과를 내고 있는 기업이다. 

​애플도 비슷한 수익률을 기록하고 있지만 두 기업에 대한 포트폴리오의 비중이 달라서 (207주 VS 4주) 절대적인 수익 금액은 애플이 월등하게 많은 편이다. 신문에서 엔비디아 기사가 나온 김에 관련 내용을 정리해 보고, 기업의 재무적인 데이터도 확인해 보자. 

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기술력의 엔비디아라는 말이 괜히 있는 것이 아니다. 그래픽 칩 H100을 4,000개 장착해서 초당 1,840경회 연산을 진행한다는 말이 어느 정도의 수준인지 정확하게 이해되지 않는다. 

​다만 현존 최고 슈퍼컴퓨터의 1.4배 속도를 기록한다고 하는데, 40%의 성능 개선은 하이엔드 제품군에서는 의미가 있는 수준이라고 생각한다.  

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젠슨 황 엔비디아 CEO는 연례 개발자 포럼 GTC 2022 기조 연설에서 아래와 같은 내용을 발표했다.

 

"데이터센터는 데이터가 입고되고 정제되고 다시 인텔리전스로 출고되는 

그야말로 인공지능 공장이다. 

기업들은 거대한  인공지능 공장을 운영하고 있는 것과 다름없다."

 

- 젠슨 황

 

• 슈퍼컴퓨터 에오스(EOS) 1초에 1840경번 연산
  • (현존 최고 슈퍼컴퓨터 서밋 대비 1.4배 성능 )
  • 그래픽 칩 엔비디아 H100 4608개 장착
  • 엔비디아 칩 탑재 슈퍼컴퓨터 이용 기업 리스트
  • 메타(초당 500경번) 테슬라(초당 180경번)

• 그래픽 칩 엔비디아 H100
  • 대만 TSMC 4나노 공정 제조
  • 22년 3분기 시장 출시
  • 트랜지스터 800억 개 탑재
  • 초당 40 테라 비트 처리(1.2GB 영화 4,200편) 
  • 실시간 번역, 사진 내용 인식, 자율주행 경로 파악 등
  • 각종 인공지능 개발용으로 활용할 수 있음

• 그레이스 CPU 슈퍼칩
  • 데이터 센터 중앙처리장치 (CPU) 경쟁 참여
  • 인텔과 치열한 경쟁 관계 예상

 

｜ 엔비디아는 어떤 사업을 하는가?

엔비디아는 그래픽 프로세서 기술을 제공하는 세계적인 IT 기업이다. GeForce 제품은 엔터테인먼트 및 소비자 시장을 대상으로 하고 있으며, Quadro 제품은 전문 디자인 및 비주얼 시장을 대상으로, Tesla 제품은 전산 시장을 대상으로 한다. 

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｜ 매출 구성(부문 및 지역별 구분)

[사업부별 매출액 비중]

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엔비디아의 매출 구분은 그래픽과 컴퓨터 & 네트워크로 나눌 수 있다. 2022년 회계연도 기준 그래픽이 59%, 컴퓨터 & 네트워크 41%로 각각의 영역이 고르게 발전하는 모습을 보여주고 있다. 인상적인 부분은 2021년 대비 2022년의 매출액 성장세다. 무려 61%의 성장세를 보여주었다. 

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그래픽 쪽 매출은 게임, 스트리밍, 원격근무, 암호화폐 채굴 등의 영향을 많이 받게 된다. 컴퓨터 & 네트워크 쪽 매출은 대규모 클라우드 서버 업체들의 수요, 자연어 처리, AI 알고리즘 등의 영향을 받아서 크게 증가했다.  

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[지역별 매출액 비중]

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지역별 매출액을 살펴보면 대만 31.75%, 중국 26.42%, 미국 16.16%의 순서를 보여주고 있다. 대만의 비중은 2021년 기준 27.17%에서 2022년  31.75%로 중국의 비중은 23.30%에서 26.42% 상승했다. 대만에서 노트북을 많이 만들고 있다고 알고 있는데, 이 부분이 강하게 영향을 준 것으로 생각한다.

 

｜ 엔비디아의 숫자를 살펴보자.

기업을 분석할 때 늘 확인하는 기본적인 숫자를 한번 살펴보자. 영업현금흐름, 잉여현금흐름, 벨류에이션 수준, 부채비율, 성장성, 수익성 등은 어떤 상황일까? 주가는 최근 큰 조정을 받았으나 조금씩 회복하는 중이다. 작년 12월부터 주가는 이렇게 변했다. 

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320달러 → 220달러 → 270달러 →? 

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​​1) 영업현금흐름

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매출액(Revenue)과 영업현금흐름(Op CF)을 함께 살펴보자. 엄청난 실적 성장세를 확인할 수 있다. 실적이 잘 나온다는 말을 들었지만 매출액과 영업현금흐름이 저렇게 분기별로 급성장하는 모습을 확인하니 정말 대단하다는 생각이 들었다. 

​엔비디아의 회계연도는 아래와 같이 구분할 수 있다. 4월, 7월, 10월, 1월 실적이 발표되며 2022년 1월 실적까지 모아서 2022년 회계연도로 구분한다. 

 

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영업현금흐름은 꾸준하게 증가하고 있으며, 최근 증가세가 가파르다. 엔비디아의 성장성이 인상적으로 다가오는데, 영업현금흐름과 순이익에서 살짝 흔들렸던 시기가 있었다. 

 

(좌) 영업 현금-투자 (우) 영업 현금-순이익

 

2018년 1월 31일과 2019년 1월 31일의 영업현금흐름에 큰 차이가 없었던 것이다. 2018년 4월, 7월, 10월, 2019년 1월 실적 중 언제 부진했던 것일까?

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2017년 4월 282

2018년 4월 1,445

 

​2017년 7월 705

2018년 7월 913

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2017년 10월 1,157

2018년 10월 487

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2018년 1월 1,358

2019년 1월 898

 

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71에서 33까지 주식의 가격이 50% 하락했는데, 영업현금흐름이 감소한 시기와 주가는 정확하게 일치한다. 앞으로 중요한 부분은 엔비디아의 영업현금흐름의 증가세를 유지하는 것이다. 회계연도를 기준으로 2021년과 2022년의 증가세를 유지할 수만 있다면 주가도 지속적으로 성장할 수 있겠다. ​

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​2) 잉여현금흐름

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잉여현금흐름은 급격하게 증가하는 모습을 보여준다. 2021년 4월부터 2022년 1월까지 매 분기 보여주는 실적은 작년 동기 대비 2배에 가까운 실적을 기록했다. 한번 그래프로 확인해 보자. 

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영업활동으로 만들어내는 현금흐름이 급증하면서 잉여현금흐름도 함께 급증하는 모습이다. 장기간의 잉여현금흐름의 변화를 살펴보면 크게 2번의 하락세가 나타났다. 2018년 10월 ~ 2019년 4월까지 잉여현금흐름이 줄어들었으며, 2020년 10월에도 한번 줄어들었다. 

​엔비디아의 주가도 2018년 10월 초부터 하락했으며 2019년 5월 말까지 부진했으니 잉여현금흐름의 감소세 영향을 받았다는 것을 확실하게 확인할 수 있었다. 그렇다면 2020년 10월에는 어떤 일이 있었을까? 2020년 9월부터 엔비디아를 부르는 별명이 횡보디아였는데, 이는 잉여현금흐름의 감소세 영향이 반영된 것이었다. 

​하지만 잉여현금흐름은 이후 문제없이 쭉쭉 상승하고 있으며, 너무 급격하게 증가해서 문제라는 생각이 느껴질 정도이다. 

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3) 벨류에이션 수준

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역시 이익 성장성이 우수한 기업은 벨류에이션이 늘 문제다. 이익의 규모가 이렇게 증가했는데, PER 지표는 70배를 상회하고 있다. 이런 기업의 경우 시장의 기대를 집중적으로 받고 있기 때문에 이익 성장세가 조금이라도 부진해진다면 높은 벨류에이션은 큰 부담으로 다가올 수 있다. 이런 마음으로 처음에 1주만 샀는데, 매수 이후 130%의 수익률을 기록할 줄은 몰랐다. 

​엔비디아의 PER을 시장금리로 환산해서 계산하면 1.39%의 금리와 비슷한 수준이다. 구체적으로 이야기하자면​ PER이 72이면 PER의 역수는 1/72가 된다. 72달러를 투자하면 1달러의 이익을 돌려주는 기업이라는 말이다. 

​백분율을 계산하면 1.39%의 수익률이 나온다. 엔비디아의 성장성을 믿고 1.39%의 예금에 돈을 넣을 것인가? 아니면 성장성은 떨어지지만 PER이 낮아서 수익률이 더 높게 나오는 기업에 투자할 것인가? 그 부분은 투자자의 성향에 따라 다른 결론을 내릴 수 있겠다. 나같이 옛날 방식에 기반한 보수적인 투자자는 도무지 1.39%의 수익률에 마음이 편해지지가 않는다.  과거 벨류에이션 밴드를 한번 살펴보자. 

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(좌) 가격 / 잉여현금흐름 (우) 가격 / 매출액

 

​기업의 업황이 너무 좋고, 슈퍼 사이클이 돌아와서 주식의 가격이 역사적인 밴드를 지속적으로 상회할 수도 있다. 하지만 지금은 썩 매력적인 가격처럼 보이지 않는다. 반도체도 사이클이 있는 산업이라서 이익이 좋은 시기와 나쁜 시기가 사이클을 만들어낼 텐데 현재의 벨류에이션은 부담스럽다. 매출액 대비 25배 수준이 과거 밴드에서 고점 수준이었으며, 30배를 초과한 시기는 버블처럼 느껴진다.  

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4) 부채비율

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현금흐름이 워낙 우수하다 보니 현금이 쌓이는 속도가 남다르다. 재무구조는 정말 탄탄하며 저렇게 쌓이는 현금을 이용해서 인수합병 등을 시도해야 할 텐데, 반도체 업계의 국가별 경쟁이 치열하다 보니 쉽지만은 않다. 

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이자 보상 비율은 확인하지 않아도 좋을 듯했지만 역시나 매우 우수했다. 영업이익이 금융비용 대비 저렇게 좋다면 CEO는 얼마나 자신감이 생길까? 금융비용 대비 10배 수준만 돼도 안정적이라고 말할 텐데, 45배 수준이라면 부채의 영향은 거의 없다고 봐도 되겠다. 

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5) 성장성

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매출액, 현금흐름, 이익 모두 10년 동안 꾸준하게 성장하는 모습을 보여준다. EPS를 놓고 본다면, 10년 동안 매년 32%, 5년 동안 매년 38%, 3년 동안 매년 32% 성장했다. 

​배당수익률(0.06%) + 영업이익 성장률 10y(31.99%) = 32.05%라는 숫자가 나온다. 꽤 높은 수익률을 보여주는 기업이다. 

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6) 그 밖의 포인트

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이렇게 현금흐름이 우수하다면 이 돈을 주주들을 위해서 환원해야 하는데, 주식이 저렇게 늘어나고 있었다. 애플의 주주환원 정책과 정반대의 길을 가고 있다. 배당수익률이 0.06%라서 섭섭한 마음을 늘 갖고 있는데, 자사주 매입도 적극적으로 하지 않는다면 주주의 마음은 계속 불편해진다. 

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제조업의 경우 ​ ROIC(투하자본수익률)가 낮은 경우가 많다. 하지만 엔비디아의 경우 해당 비율이 월등하게 높은 수준이다. 영업활동에 투입한 자산보다 영업이익이 월등하게 많다는 의미이다. 영업 투하자본(IC)은 운전자본 + 유형자산으로 구할 수 있는데, 유형자산이 다른 제조업 대비 많지 않았다. 

​분기별 매출액이 비슷한 다른 제조업과 유형자산의 규모를 비교해 보자. 상대적으로 규모가 작다는 것을 확인할 수 있다. 

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엔비디아  3,607 

3M 9,429 

마이크론 35,729

 

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WACC(가중평균자본비용)은 7.2%를 중간값으로 잡아볼 수 있다. ROIC와 WACC의 차이가 상당하다. 우리는 여기서 수익성이 높은 독점적인 첨단 제조업의 위력을 확인할 수 있다.

 

｜ 향후 실적 전망은 개선되는가?

 

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전망치는 사실 미래의 숫자라서 예상과 다르게 나오기 쉽다. 참고로 알아둔다면, 애널리스트들은 지속적으로 실적이 좋아지는 것으로 전망했다. 

​4.44 달러 (작년) → 5.65달러(올해) → 6.78달러(내년)로 지속적인 우상향 흐름을 보여줄 것을 기대했다. 

 

 

그리고 작년 EPS는 지속적으로 서프라이즈를 기록했다. 다만 서프라이즈의 폭은 크지 않았다.  

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｜ 결론

기술력의 엔비디아는 어떻게 바라봐야 할까? 신문 기사를 보면 우주인을 잡아서 만든 기술력을 보여준다. 이런 기업에 투자하면 시대를 관통하는 트렌드에 함께 하는 기분을 느낄 수 있을 것이다.

• 영업현금흐름과 잉여현금흐름 : 매우 우수
• PER : 부담스러운 수준
• P/FCF, PSR : 밴드 상단 (부담스러운 수준)
• 부채비율 : 매우 우수
• 성장성 : 매우 우수
• 주주 가치 : 미흡합(지분 희석 + 낮은 배당)
• 수익성 : 매우 우수
• 향후 실적 전망 : 2021 < 2022 < 2023

​엔비디아는 마치 돈을 쓸어 담고 있는 판교 스타트업 대표 같은 느낌이다. 현금흐름이 지나치게 좋으며, 부채비율도 낮고 10년 동안 꾸준하게 성장했다. 수익을 창출하는 기계 같은 기업이다. 하지만 이 모든 것은 주가에 반영되었으며, 엔비디아의 매출액, 현금흐름, 이익 대비 주식의 가격은 역사적으로 높은 수준이다.

​장기적으로 지분을 늘려가고 싶은 기업이지만 지금 투자 비중을 급격하게 늘리기에는 부담스러운 가격이다. 미스터 마켓의 매도 호가에 적극적으로 호응하기는 싫다. 엔비디아의 현금흐름이 줄어들고, 시장에서 엔비디아를 염려할 때 지분을 많이 늘려봐야겠다. 

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위의 내용은 모두 개인적인 의견이며, 모든 투자는 투자자 본인의 판단이 중요합니다.