[Unicorn] ① 두나무

｜ “데카콘(decacorn), 머리에 10개의 뿔을 가진 상상 속의 동물”

 

 

데카콘은 한국에서 기업가치 10조원 이상의 비상장 스타트업을 의미한다. 비상장 스타트업으로서는 그만큼 달성하기 어려운 기업가치이기 때문에 이와 같이 묘사된다. 한국의 가상화폐 거래소 업비트 운영회사인 ‘두나무’는 2021년 9월 22일 알토스벤처스, 새한창투, 하나금투 등 기관투자자로부터 1,000억원 이상의 투자를 유치하면서 데카콘의 지위에 올라섰다. 하지만 두나무의 질주는 여기서 끝이 아니었다. 지난 목요일인 11월 4일 BTS의 소속사인 하이브로부터 5,000억원의 보통주를 Post Value로 24조원에 투자를 받으며 기업가치가 1달 열흘만에 2배 이상 상승하는 모습을 보였다.

2021년 10월 19일 비트코인 선물 ETF 상장 등으로 기세가 한풀 꺾였던 가상화폐 시장은 다시금 신고가를 경신하고 있다. 비트코인을 필두로 이더리움 등 여러 알트코인들 역시 가파른 상승을 보이고 있으며, 유명 기관들 또한 가상화폐 또는 블록체인에 거액의 자금을 투자하고 있다. 블록체인과 가상화폐, 메타버스 등은 가까운 시일 내에 우리 생활에 큰 영향을 미칠 것이 거의 확실시되고 있다.

그러나 일반 투자자들이 아직 일상생활에 직접적으로 활용되지 않는 가상화폐, 디파이, NFT에 대해서 이해하고 해당 자산들에 투자하는 것은 어쩌면 도박에 가까울 수 있다. 하지만, 가상화폐의 장밋빛 미래에 대해서 확신한다면 가상화폐 거래소의 지분에 투자하는 것은 가장 직접적이고 안전한 형태로 가상화폐 시장에 투자할 수 있는 방법 중 하나라고 보인다.

 

｜ Investment Highlight

1. 압도적인 실적 성장

 

 

언론에 따르면 두나무의 2021년 1분기 영업이익은 5,440억원이었으며 본격적인 알트코인 랠리가 시작된 4월에는 1달 영업이익이 5,500억원을 기록하였다. 2020년 당기순이익 520억원 대비 엄청난 성과이다. 또한 4월 거래량은 일평균 20조원을 달성하였으며, 이는 글로벌 최대 Fiat-Crypto 거래소인 코인베이스(2.9조원)의 7배에 달하는 수치이다. 업비트의 이러한 폭발적인 거래량 수치는 4월 알트코인 랠리 이후 일부 감소하였으나, 2020년 대비 확연히 높은 수치를 보이고 있다. 그 결과 두나무의 누적 영업이익은 6월 1.87조원, 9월 약 2.6조원을 기록한 것으로 알려져 있다. 가상화폐 투자가 과거 2017년과 같은 투기가 아닌 하나의 대체투자 수단으로 글로벌하게 자리매김한 현재 상황에서 두나무는 일반 투자자의 단순 매도/매수 수수료만을 통해서도 현재 수준의 실적을 앞으로도 꾸준히 유지될 수 있을 것으로 전망된다.

 

2. 국내 1위 가상화폐 거래소

 

 

9월 25일 특금법 시행 이후 은행 실명계좌를 확보하지 못한 거래소들의 경우 원화마켓 영업이 중단됨. 이에 따라 업비트를 비롯한 4 개 거래소만이 제도권 편입을 완료하였으며, 이는 오히려 동사에게 진입장벽으로 작용하여 동사의 독주 체제가 더욱 공고해졌다. 실제로 특금법 시행 이후 업비트의 고객수가 가장 큰 폭으로 증가하는 모습을 보였다.

 

3. 다양한 기관과의 협업

현재 두나무는 앞서 언급한 하이브와의 NFT 마켓 관련 협업을 위한 지분 스왑뿐만 아니라 NFT 사업과 관련하여 JYP에 366억원을 투자하였으며 그 외 다수의 엔터테인먼트 업체들 및 서울옥션 등 NFT와 관련된 다양한 업체들과 협력을 진행하고 있다. 두나무는 향후 국내 1위의 가상화폐 거래소 지위 및 풍부한 현금 자원을 바탕으로 다양한 업체들과 협력이 기대되며 자회사인 두나무앤파트너스를 통해서 다수의 유관 업체들에게 투자를 진행하고 있다. 현재 가상화폐 시장에서 가장 뜨거운 이슈인 NFT와 디파이와 관련된 두나무의 지속적인 투자는 알트코인 트레이딩 수수료 중심의 업비트 수익구조의 다변화 가능성을 높이는데 일조할 수 있을 것으로 기대된다.

두나무의 가상화폐 관련 수익구조의 다변화는 향후 미국시장 상장에 있어서 높은 Valuation Multiple을 위한 근거로 작용할 수 있을 것으로 보인다.

 

｜ Valuation(vs Coinbase)

- Coinbase 비교

Coinbase는 제도권화 된 Fiat 거래소라는 측면에서 두나무와 가장 유사한 사업모델이라고 볼 수 있다. Coinbase 또한 두나무와 마찬가지로 Global VC 등에서 투자 유치에 성공 했으며, 제도권 금융회사에서도 지분투자를 감행하였다. 거래량 기준 전 세계 가장 큰 거래소는 중국인이 만든 Binance이지만 대부분 Crypto based 거래이며, 미국에서 거래소의 합법성이 인정되지 않으며, 미국 내에서 합법적으로 인정되는 Fiat Base 거래소 중 가장 Major는 코인베이스이다. Coinbase는 2021년 4월 나스닥 상장에 성공하였으며 현재 약 $74.6 Billion의 시가총액을 인정받고 있다.

 

1. 양적 유사성

 

 

업비트는 2021년 4월 한때 일평균 거래대금 기준 글로벌 2위를 기록하며 글로벌 최대의 Fiat-Crypto 거래소인 Coinbase의 거래량을 넘어섰다. 뿐만 아니라 영업이익에 있어서도 두나무는 21년 반기 기준 1.8조원을 기록한 것으로 알려졌으며 $1,874million의 영업이익을 기록한 Coinbase와의 격차가 상당히 좁아진 모습을 보이고 있다. 오히려 매출액 대비 수익성 측면에서는 두나무가 월등히 높은 모습을 보이고 있다.

 

2. 질적인 차이

Coinbase는 현재 Trailing PER 기준 20배 수준의 Multiple을 부여받고 있는 반면 유사한 수준의 거래량과 영업이익을 달성하고 미국시장에 상장을 추진하고 있는 두나무의 경우 하이브의 투자단가(58만원, 23조원) 기준 겨우 7.7배의 PER을 적용받고 있다.

 

 

두 거래소가 유사한 수준의 거래량과 영업이익을 보이고 있지만, 사실 코인베이스의 수준이 두나무 대비 훨씬 높다고 볼 수 있다. 트래픽, 유동성, 상장된 코인의 질, 지원 화폐 등을 고려하여 CoinmarketCap에서 발표한 거래소 순위에 따르면 업비트와 Coinbase의 격차는 확연하다.

먼저 가장 큰 차이점은 Coinbase는 세계에서 가장 큰 시장인 미국에서 합법적으로 인정되는 거래소이며, 글로벌 화폐의 80%를 차지하고 있는 유로화와 달러화를 모두 지원하고 있다. 또한 전 세계 100곳 이상의 국가에서 사용이 가능한 것으로 알려져 있다. 반면 업비트는 원화마켓만을 지원하고 있으며, 태국, 싱가포르, 인도네시아 정도에서만 활용되고 있다.

 

 

또한 Coinbase는 ‘coinbase Pro’등을 활용하여 제도권 기관투자자들에게 다양한 기능들을 제공하였고 이로 인해 2021년 상반기 기준 기관투자자의 투자 규모가 개인 투자자 대비 2배 이상인 것으로 공시되어 있다. 반면, 두나무는 공시된 사항은 없으나, 개인투자자 혹은 제도권 외의 전문투자자들이 대다수를 이루고 있는 것으로 파악된다.

한국은 다른 나라 대비 가상화폐에 대한 일반투자자의 관심도가 매우 높기 때문에 업비트가 Coinbase와 유사한 수준의 실적을 달성할 수 있었으나, 향후 가상화폐가 글로벌 주요 대체투자 자산으로 인정받을수록 기관투자자와 글로벌을 무대로 하고 있는 Coinbase와 업비트의 차이는 벌어질 수 있을 것이다.

 

3. 전망

현재 기존 저가로 지분을 취득한 주주들의 계속된 수익실현과 더불어 국내 원화마켓 코인 거래소의 한계 등이 부각되면서 Coinbase 대비 낮은 Valuation 평가를 받고 있는 것으로 보인다. 그러나, 하이브와 진행한 지분 스왑과 NFT 마켓은 두나무가 글로벌 거래소로 성장하는 밑거름이 되기에 충분한 소재로 보인다. 더불어 예금보험공사가 소유하고 있는 우리금융지주의 지분 10%를 두나무가 인수하게 된다면, 제도권의 편입이 완료된 거래소로 인정받을 수 있게 됨과 동시에, 향후 국내에서 다양한 가상화폐 관련 사업을 진행함에 있어 우리은행과의 높은 시너지 효과(원화 입출금, 가상화폐 관련 상품 판매 등) 또한 기대된다.

또한 2022년 상장을 위한 글로벌 IB와 IPO를 위한 주관사 계약 체결, NFT마켓 관련 해외 진출 등 향후 발생할 호재들을 생각해볼 때 코인베이스 대비 현재 수준의 디스카운트는 과하다는 느낌이 드는 건 사실이다.

굳이 코인베이스와 비교를 하지 않더라도 두나무의 3분기 기준 수익에 현재 KOSPI 평균 PER인 14.7배를 적용한 적정 시가총액은 45조원으로 현재 장외에서 거래되고 있는 기업가치(20조원)는 지나친 저평가라고 판단된다.

앞으로 가상화폐의 무한한 활용 가능성에 대해 믿는다면 두나무는 장기적으로도 매력적인 투자처라고 생각된다.