9월 FOMC 의사록 해석 - 연준이 비둘기파로 바뀐 이유

FOMC 의사록에서 등장하는 양적 단어들. 위로 갈수록 더 많은 숫자를 의미, 출처 : FED

 

참고 : 매파와 비둘기파의 의미

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'매파(hawk)'와 '비둘기파(dove)'라는 용어는 새의 이미지가 보여주듯이, 어떠 경제상황에 대한 상반된 의견을 가진 중앙은행 위원들을 지칭합니다.

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일반적인 중앙은행의 통화정책 목표는 물가안정과 고용안정입니다. 이를 중앙은행의 '이중책무(dual manadate)'라고 표현합니다.

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그러나 물가안정과 고용안정은 동시에 달성하기 어려운 측면이 있습니다. 이를 물가와 고용(성장)의 상충관계라고 표현합니다.

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따라서, 어느 쪽에 중점을 두어야 할지를 두고 중앙은행 위원들이 대립하게 됩니다.

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고용 또는 성장보다는 인플레이션에 중점을 두고 보다 긴축적인 통화정책을 옹호하는 위원들은 매파로 분류됩니다.

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반면, 인플레이션보다는 고용 또는 성장을 중점을 두고 보다 완화적인 통화정책을 옹호하는 위원들은 비둘기파로 분류합니다.

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｜1. 'how high' 보다는 'how long'이 중요

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'모든 참가자들(all participants)'은 인플레이션이 목표를 향해 지속해서 하락하고 있다는 확신이 들 때까지 '한동안(for some time)' 제약적인 정책을 유지해야 한다는 것에 동의했습니다. 

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그러나 '몇몇 참가자들(several participants)'은 기준금리가 정점에 도달하거나 정점에 가까워졌을 가능성이 높기 때문에 연준의 통화정책 결정 및 커뮤니케이션의 초점이 기준금리를 '얼마나 높게(how high)' 인상할지에서 기준금리를 '얼마나 오래(how long)' 제약적인 수준으로 유지해야 하는지로 바뀌어야 한다고 강조했습니다.

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여기서 주의하셔야 할 것은 제약적인 기준금리를 '한동안' 유지해야 한다는 문구는 최종금리를 일정 기간 동안 계속 유지해야 한다는 의미는 아닙니다.

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연준이 기준금리를 인하해도 제약적인 기준금리 수준이 될 수 있습니다. 핵심은 실질금리(명목 기준금리 - 인플레이션)입니다.

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몇몇 참가자들은 시간이 지남에 따라 통화정책 기조를 측정할 때 실질 연방기금금리(the real federal funds rate, 실질 기준금리)를 모니터링하는 것이 중요할 수 있다고 언급했습니다.

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즉, 실질금리가 특정 수준(가령, 1.5 ~ 2.0%)을 유지하고 인플레이션이 연준의 의도대로 둔화한다면 명목 기준금리는 인플레이션이 하락함에 따라 인하될 수 있습니다.

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결국, 인플레이션이 목표를 향해 지속해서 하락하고 있다는 확신이 있다면(실질금리가 제약적인 수준을 유지) 명목 기준금리는 지속해서 인하될 수 있다고 해석할 수 있습니다.

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｜2. '양면성' 강조 - 물가안정 목표만큼 중요해진 완전고용 목표

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'대다수의 참가자들(A vast majority of participants)'은 경제의 미래 경로가 매우 불확실하다고 판단했습니다. 그러면서 데이터 변동성, 잠재적인 데이터 수정, 중립금리 추정의 어려움이 있기 때문에 '신중하게(carefully)' 진행해야 한다고 강조했습니다.

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이는 지난 8월 말 잭슨홀 미팅에서 파월 의장이 '신중하게(carefully)' 중립을 지켜나가면서 정책 결정을 할 것이라는 기조와 유사합니다.

 

[참고하면 좋은 글]

▶ 8월 잭슨홀 미팅 리뷰 - 파월 의장이 중립을 지키는 방법

 

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참가자들은 통화정책 기조가 제약적인 영역에 진입했다는 것을 고려했을 때 연준의 목표(완전고용과 물가안정) 달성에 대한 위험이 '양면적(two sided)'이 되었다고 판단했습니다.

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위험이 양면적이 되었다는 것은 완전고용을 달성하지 못할 위험이 물가안정을 달성하지 못할 위험 정도로 커졌다는 것을 의미할 수 있습니다.

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참가자들은 인플레이션이 연준의 장기 목표를 훨씬 상회하고 있고 노동시장이 여전히 타이트한 상황이기 때문에 인플레이션 상승 위험을 인식했습니다.

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이러한 위험에는 총수요와 총공급의 불균형 심화, 국제유가 상승, 식량 가격 상승, 강한 주택시장이 주거비 인플레이션에 미치는 영향, 상품가격 하락폭이 제한될 가능성 등이 제시되었습니다.

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다만, '많은 참가자들(many participants)'은 경제활동이 탄력적이고 노동시장이 여전히 강세를 보이고 있음에도 불구하고 경제활동의 하방 위험과 실업률 상승 위험이 계속 존재한다고 강조했습니다.

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이러한 위험에는 금융환경 긴축이 시차를 두고 예상보다 거시경제에 큰 영향을 미칠 가능성(통화정책 외부시차), 노조 파업의 영향, 글로벌 성장 둔화, 상업용 부동산 부문의 약세 등이 제시되었습니다.

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이에 따라, 참가자들은 과잉긴축과 과소긴축 사이의 균형을 맞추는 것이 중요하다고 지적했습니다.

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결론적으로, 지난 잭슨홀 미팅과 9월 FOMC에서는 예상보다 견고한 성장으로 인한 인플레이션 상방 위험을 상대적으로 강조했다면(물가안정 목표 〉 완전고용 목표), 9월 FOMC 의사록에서는 완전고용 목표가 물가안정 목표만큼 중요할 수 있다는 기조로 바뀌었습니다(물가안정 목표 ≒ 완전고용 목표).

 

[참고하면 좋은 글]

▶ 9월 FOMC 리뷰 - 연준의 경제전망은 맞을 것인가

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｜3. 소비 향방의 불확실성 강조

지난 9월 FOMC 기자회견에서 파월 의장은 미국경제에서 약 70% 비중을 차지하는 소비가 예상보다 강하다는 이야기를 특히 반복해서 강조했습니다.

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즉, 미국 소비가 계속 강할 것으로 예상되기 때문에 9월 경제전망요약(SEP)에서 성장률 전망치를 기존보다 대폭 상향하고 점도표를 인상한 것이라고 해석할 수 있었습니다.

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그러나 의사록에서는 미국 소비의 향방에 대한 불확실성을 언급하는 부분이 상당히 많이 포착되었습니다.

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'많은 참가자들(many participants)'은 높은 인플레이션과 저축 감소로 인해 일부 가계의 재정이 압박을 받고 있으며 소비지출에 대한 신용 의존도가 증가하고 있다고 언급했습니다.

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또한, '몇몇 참가자들(several participants)'은 엄격한 신용 조건, 가계에 대한 정부의 재정 지원 감소, 학자금 대출 상환 재개 등이 소비 성장에 부담을 줄 수 있다고 강조했습니다.

 

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일반적으로 가계 신용도가 강한 것으로 보이지만 '3~4명의 참가자들(a few participants)'은 일부 유형의 소비자 신용에 대한 연체율이 상승하고 있다고 지적했습니다. '두 명의 참가자들은(a couple of participants)' 가계가 가격에 점점 더 민감해지고 있다고 언급했습니다.

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｜4. 연준의 커뮤니케이션 기조가 비둘기파적으로 바뀐 이유

결론적으로, 이번 의사록에서 연준의 커뮤니케이션 기조의 균형추가 옮겨졌다는 것을 확인하실 수 있습니다(매파적에서 비둘파적으로 이동, 물가안정 목표만큼 완전고용 목표를 강조).

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지난 잭슨홀 미팅과 9월 FOMC에서 연준은 예상보다 강한 성장으로 인해 인플레이션 상방 위험을 상대적으로 더 강조했습니다.

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이에 따라, 점도표를 기존보다 인상했고 파월 의장은 중립금리 상향 가능성을 언급하면서 '매파적' 커뮤니케이션을 시행했습니다.

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그러나 이번 의사록에서는 성장 하방 위험, 소비 둔화 위험을 강조하면서 '비둘기파적' 커뮤니케이션을 시행했습니다(중립금리 상향 가능성은 특별하게 강조되지 않았습니다).

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연준의 기조가 바뀐 이유는 무엇일까요? 지난 9월 FOMC 이후 채권시장의 불확실성이 커졌기(텀프리미엄의 가파 상승) 때문일 수 있습니다(아래 글에서 자세하게 다루었습니다).

 

즉, 장기금리의 급격한 상승으로 금융안정이 위협받고 있기 때문에 연준이 이를 조절하기 위해(가령 텀프리미엄을 적절하게 제어) 비둘기파적 커뮤니케이션을 시행하고 있다고 해석할 수 있습니다(금융안정이 위협받으면 성장에도 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다).

 

참고 : 텀프리미엄과 연준의 커뮤니케이션

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이번 사이클에서 텀프리미엄이 양(+)의 수치에 근접한 이후 상당 폭으로 상승했을 때 미국증시가 하력 압력을 받았고 달러가치가 상승 압력을 받았습니다.

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연준 위원들은 고조되고 있는 텀프리미엄을 제어하기 위해 비둘기파적 커뮤니케이션 시도했고(연준의 비공식 대변인이라고 불리는 닉 티미라오스 기자의 기사 포함), 이에 따라 장기금리와 달러가치가 안정되었습니다(2022년, 2023년에도 동일한 움직임이 반복되었습니다).

 

파란색 선(좌) : 10년물 국채 텀프리미엄(KW 모델로 추정) / 빨간색 선(우) : S&P500

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즉, 장기금리 상승이 아니라 텀프리미엄 상승으로 인한 장기금리 상승이 미국증시 하락 압력과 달러가치 상승 압력에 기여했다는 것이 더 정확한 해석일 수 있습니다.

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[참고하면 좋은 글]

▶ 로리 로건 총재의 미국 장기금리 분석 - 텀프리미엄을 제어하기 위한 연준의 노력

 

물론, 저를 포함해 일부 분석가들이 전망하는 것처럼 미국의 소비 둔화 가능성이 커졌기 때문에 연준이 성장 둔화 우려를 더 강조하는 것일 수도 있습니다.

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다만, 많은 사람들이 분명하게 인식할 정도로 연준의 커뮤니케이션 기조가 다소 급격하게 바뀌었기 때문에 금융안정의 의도가 더 크다고 해석하고 있습니다.

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연준의 커뮤니케이션 덕분에 통화정책 불확실성을 일정 부분 해소한 미국 장기금리는 하향 안정화되는 모습을 보이고 있습니다(물론, 전쟁의 영향도 있을 것입니다).

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그럼에도 불구하고, 연준의 커뮤니케이션만으로 장기금리가 지속해서 하향 안정화되기는 쉽지 않을 수 있습니다. 결국, 일부 연준 위원들이 우려하는 것처럼 펀더멘털에서 유의미한 징후(소비 둔화 등)가 나타나야 할 수 있습니다.

 

[참고하면 좋은 글]

▶ [Q&A] 최근 미국 10년물 국채금리 해석과 전망

 

[요약]

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1. '모든 참가자들(all participants)'은 인플레이션이 목표를 향해 지속해서 하락하고 있다는 확신이 들 때까지 '한동안(for some time)' 제약적인 정책을 유지해야 한다고 강조.

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2. 연준의 통화정책 결정 및 커뮤니케이션의 초점이 기준금리를 '얼마나 높게(how high)' 인상할지에서 기준금리를 '얼마나 오래(how long)' 제약적인 수준으로 유지해야 하는지로 바뀌어야 한다고 강조.

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2. 참가자들은 통화정책 기조가 제약적인 영역에 진입했다는 것을 고려했을 때 연준의 목표(완전고용과 물가안정) 달성에 대한 위험이 '양면적(two sided)'이 되었다고 판단.

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3. 즉, 지난 잭슨홀 미팅과 9월 FOMC에서는 예상보다 견고한 성장으로 인한 인플레이션 상방 위험을 상대적으로 강조했다면(물가안정 목표 〉 완전고용 목표), 9월 FOMC 의사록에서는 완전고용 목표가 물가안정 목표만큼 중요할 수 있다는 기조로 바뀌었음(물가안정 목표 ≒ 완전고용 목표).

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4. 이번 의사록에서는 미국 소비의 향방에 대한 불확실성을 언급하는 부분이 상당히 많이 포착되었음. 이는 지난 9월 FOMC 기자회견에서 소비가 예상보다 강하다고 반복해서 강조한 파월 의장의 발언과 다소 상반됨.

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5. 연준의 커뮤니케이션 기조가 비둘기파적으로 바뀐 이유는 지난 9월 FOMC 이후 채권시장의 불확실성이 커졌기(텀프리미엄의 가파른 상승) 때문일 수 있음.

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6. 장기금리의 급격한 상승으로 금융안정이 위협받고 있기 때문에 연준이 이를 조절하기 위해(가령 텀프리미엄을 적절하게 제어) 비둘기파적 커뮤니케이션을 시행하고 있다고 해석할 수 있음.

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7. 연준의 커뮤니케이션만으로 장기금리가 지속해서 하향 안정화되기는 쉽지 않을 수 있음. 결국, 일부 연준 위원들이 우려하는 것처럼 펀더멘털에서 유의미한 징후(소비 둔화 등)가 나타나야 할 수 있음.