리오프닝과 디즈니 주식 투자

예전부터 디즈니 영화를 좋아했었다. 디즈니 특유의 스토리가 좋았고, 마블 영화도 좋아했다. 그런 디즈니가 코로나로 인해 큰 위기에 빠졌다. 디즈니의 테마파크는 많은 사람들을 고용하고 있는데, 강력한 거리 두기 정책으로 인해 돈 먹는 하마가 된 것이다. 

​하지만 리오프닝이 본격화되면 테마파크를 통해 현금흐름을 창출하고, 그 돈으로 캐릭터를 만들어낼 것을 기대하고 있다. 리오프닝이 언제 본격화될 것인가? 미국 내에서는 리오프닝이 진행된다고 해도 전 세계적으로 리오프닝이 활발하게 진행될 수 있을 것인가?

​디즈니는 현재까지 총 20주를 모았다. 수익률은 -22.02%이며 평가금액은 340만 원 수준이다. 디즈니 재무 상태를 한번 살펴보고, 테마파크별 혼잡도 등도 체크해 보자. 

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▼ 디즈니 사업 전반 이해

디즈니 기업 분석+리조트 사업

 

｜ 디즈니의 숫자를 살펴보자.

디즈니의 최근 실적을 기반으로 기본적인 숫자를 한번 살펴보자. 투자하고 있는 기업들의 영업현금흐름, 잉여현금흐름, 벨류에이션 수준, 부채비율, 성장성, 수익성 등을 신경 써서 체크하는 중이다. 주가는 코로나 위기 수준까지는 아니지만 꽤 하락한 상황이다.

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​​1) 영업현금흐름

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영업활동현금흐름 감소는 문제가 있다.

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매출액(Revenue)은 꾸준하게 유지되고 있다. 기업의 본질적 목적은 유지가 아니라 성장이며, 2018, 2019 회계연도처럼 매출액이 성장하는 모습이 좋은 것이다. 하지만 코로나-19로 인해 매출액 성장은 당분간 기대하기 어렵다. 올해 리오프닝이 본격 추진된다면 매출액도 늘어날 수 있을 것이다. 

​영업현금흐름(Op CF)을 함께 살펴보자. 현금흐름이 정말 부진하다. 2017, 2018 회계연도의 현금흐름이 좋았다. 2019년은 코로나 위기 이전이었으며, 그 시기에 현금흐름이 크게 감소한 부분은 문제가 있어 보인다. 2021년 12월 실적 발표에서 현금 흐름이 마이너스를 기록했다. 이 부분은 투자자들의 마음에 큰 부담을 주었을 것이다. 

​디즈니의 실적은 12월, 3월, 6월, 9월 발표된다. 21년 회계연도는 아래와 같이 한 세트로 묶어서 정리하게 된다. ​

 

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실적을 직접 확인하고 싶은 투자자라면 아래의 링크를 클릭해서 디즈니 홈페이지를 방문해 보자.

• ​Investor Relations - Stock Information, Events, Reports, Financial Information, Shareholder Information - The Walt Disney Company

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영업현금흐름은 2018년까지 조금씩 증가하는 모습을 보였다. 하지만 2019년 크게 감소했으며, 코로나 기간에 회복하지 못하고 있다. 

 

(좌) 영업 현금-투자 (우) 영업 현금-순이익

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2018년 12월, 2019년 3월, 6월, 9월의 현금흐름을 구체적으로 살펴봐야겠다. 2019년 6월 현금흐름이 유난히 부진하다. 

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2017년 12월 2,237

2018년 12월 2,099

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2018년 3월 4,526

2019년 3월 3,915

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2018년 6월 3,679

2019년 6월 -1,748

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2018년 9월 3,853

2019년 9월 1,718

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세부적으로 살펴보면 Income tax paid 계정과 Accounts Receivable Change 계정에서 큰 폭의 현금유출이 발생했다. 첫 번째 계정은 세금을 납부하는 항목이며, 두 번째 항목은 매출채권이다. 매출은 발생했지만 아직 돈을 받은 상태는 아니라서 현금흐름에서는 차감해야 한다. 

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2021년 12월 실적을 살펴보면 매출채권, 재고자산, 매입채무와 미지급 부채, 세금 납부 등에서 현금흐름이 마이너스가 발생했다. 

​즉 매출은 발생했지만 아직 현금을 받지 못했으며(2021년 6월부터 해당 계정은 3분기 연속 마이너스다.) ​, 재고자산이 소폭 증가했다. 매입채무와 미지급 부채 계정에서는 현금유출이 있었다. 이는 돈을 상대방에게 지급했다는 말이다. 여기에 세금까지 내면서 현금유출이 생겼다. 정리해 보면 디즈니의 영업활동 현금흐름은 부진의 늪에서 빠져나오지 못했다. 

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​2) 잉여현금흐름

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영업활동현금흐름이 부진하면 잉여현금흐름도 좋을 수가 없다. 빠듯하게 돈이 들어오는데, 남는 돈이 쌓여나갈 수가 없는 것이다. 

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2018년 12월 실적부터 영업활동현금흐름이 조금씩 감소했는데, 그 영향이 잉여현금흐름에 나타나는 것을 확인할 수 있다. 2019년 6월 Op CF가 나락을 가면서 잉여현금흐름도 함께 하락했고, 코로나까지 겪으면서 바닥권을 기어 다니는 중이다. 

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3) 벨류에이션 수준

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이익이 크게 감소하면서 PER 지표가 흔들렸다. 현재는 회사의 이익 대비 주식의 가격이 과도하게 비싼 상황이다. 사이클이 있는 기업은 고 PER에 매수해서 저 PER에 매도하라는 말이 있는데, 디즈니가 그런 상황에 처한 것일까?

​디즈니의 PER을 시장금리로 환산해서 계산하면 1.2%의 금리와 비슷한 상태다. ​ PER이 82.57이면 PER의 역수는 1/83가 된다. 83달러를 투자하면 1달러의 이익을 돌려주는 기업이라는 말이다. 이 정도는 거의 성장주 수준까지 해당 지표가 상승한 상태다.

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(좌) 가격 / 잉여현금흐름 (우) 가격 / 매출액

 

​과거에는 어떤 모습을 보였는지 P/FCF와 P/S 비율을 구해보았다. 잉여현금흐름 대비 주가는 상당히 높은 수준이다. 역사적으로 20배 내외를 기록했었는데, 100배를 넘은 상황이다. 잉여현금흐름이 크게 감소한 영향이 클 것이다. 매출액은 꾸준하게 증가하면서 주식의 가격이 매출액 대비 정상 수준까지 내려온 상태다. 매출액을 기준으로 본다면 밴드 상단권이지만 정상의 범주에 들어왔다고 볼 수 있겠다. 

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4) 부채비율

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부채 비율이 정말 안 좋을 줄 알았으나 크게 부정적이지는 않아 보인다. 현금 보유량이 크게 늘었으며, 회사 내부적으로 위기 상황에 대응하고 있다는 것을 알 수 있었다. 받아야 할 돈(Recievables)과 줘야 하는 돈(Payables)의 총액을 보면 큰 차이가 나지 않고 있다. 받아야 할 돈만 잘 받으면, 부채 문제는 큰 문제가 아닐 것으로 보인다. 

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이자비용이 영업이익 대비 어느 정도 나가는지 확인해 보자. 이자 보상 비율은 2020년 사업에서 1.98배였으며, 2021년 사업에서는 2.16배로 다소 늘어났다. 

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​분기별로 살펴보자. 2021년 12월 재무상태표에서는 5.15배로 크게 증가했다. 이익의 규모가 이자비용보다 5배 크다는 말이며, 완전히 여유로운 상황은 아니지만 꽤 상황이 개선되었다는 것은 알 수 있었다. 

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5) 성장성

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디즈니가 처한 특수한 상황을 고려해서 보고 싶지만 성장성이 너무 안 좋다. 10년 평균 -8.42%, 5년 평균 -26.64%, 3년 평균 -45.90%의 역성장을 기록했는데, 걱정스러운 부분이다. 턴어라운드를 하게 된다면 좋겠지만 현재까지는 역성장을 했다는 것을 부인하기 어렵다.  

​배당수익률(0%) + 영업이익 성장률 10y(-8.42%) = -8.42%라는  숫자가 나오는데 투자자가 관심을 갖기에는 너무 숫자가 안 좋다.   

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6) 그 밖의 포인트

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2018년까지 주식 수량은 줄어들었는데, 2019년과 2020년 크게 증가한다. 유통물량의 20%가 증가한 상태다. 현금흐름이 안 좋기 때문에 자사주 매입과 배당은 기대할 수 없는 상황이다. 따라서 희석된 주주 가치를 받아들여야 한다.  

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제조업 수준의 ROIC가 나오는 상황이다. 투입된 자본 대비 이익의 규모가 클수록 좋다. 즉 ROIC가 높은 기업이 이익의 질이 좋다고 볼 수 있다. 하지만 디즈니는 2018년 13%를 정점으로 지속적으로 하락했으며, 2021년에 플러스로 전환했다. 13%도 높은 수치는 아니라서 수익성이 살짝 염려되었다.

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출처 https://blog.naver.com/frame8717/222259985546

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디즈니는 유형자산과 무형자산이 엄청난 기업이다. 디즈니가 보유한 부동산, 놀이공원, 각종 캐릭터들의 가치를 합하면 투하자본이 크게 늘어날 수밖에 없다. 따라서 ROIC는 20%를 상회하기가 쉽지 않을 것이다. 

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WACC(가중평균자본비용)은 6.0%를 중간값으로 잡아볼 수 있다. ROIC가 WACC보다 낮은 상태라면 투자자는 투자 규모를 이 시점에 늘리기 부담스러워진다. 자본을 효율적으로 사용할 수 있는 기업을 찾는 것이 바람직하기 때문이다.  

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｜ 향후 실적 전망은 개선되는가?

 

 

전망치는 쉽게 틀릴 수 있는 숫자다. 애널리스트들이 미래를 정확하게 예측할 수 있는 능력이 있는 것이 아니기 때문이다. 숫자를 살펴보면 다음과 같다. 애널리스트들은 디즈니의 실적이 2.02 달러 (작년) → 4.06달러(올해) → 5.21달러(내년)로 지속적인 우상향 흐름을 보여줄 것을 기대했다. 

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그리고 작년 EPS를 살펴보면 서프라이즈의 방향성이 불규칙적이다. 실적 예상치가 쉽게 빗나갈 수 있다는 것을 보여주는 자료라고 생각한다. 

 

｜ 디즈니 테마파크 혼잡도 체크(3월)

​[디즈니랜드 혼잡도] 오리지널 테마파크

 

적절하게 혼잡한 모습을 보여주고 있다.

 

[디즈니월드 혼잡도] 여기가 메인 테마파크다.

 

매우 한가하다.

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｜ 결론

디즈니가 만들어내는 영화를 참 좋아하지만 회사가 만든 숫자를 살펴보면 투자의 규모를 지금 늘리기는 부담스럽다.  

• 영업현금흐름과 잉여현금흐름 : 매우 부진
• PER : 부담스러운 수준 (이익 감소의 영향)
• P/FCF, PSR : 밴드 상단 (부담스러운 수준)
• 부채비율 : 보통
• 성장성 : 매우 부진
• 주주 가치 : 미흡함(지분 희석 + 낮은 배당)
• 수익성 : 미흡함
• 향후 실적 전망 : 2021 < 2022 < 2023

디즈니가 내세울 수 있는 가장 강력한 무기는 리오프닝이다. 2021년보다 2022년 실적이 더 좋을 것이며, 2023년 실적은 평년 수준을 회복할 것이라는 기대감이다. 하지만 디즈니 월드의 혼잡도를 놓고 보았을 때 완벽한 리오프닝은 아직 멀었다고 판단할 수 있겠다. 혼잡도가 높아지는 것을 보고 추가적인 자본 배분을 생각해 보려고 한다. 재무적으로는 너무 아쉬운 상태다. 

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위의 내용은 모두 개인적인 의견이며, 모든 투자는 투자자 본인의 판단이 중요합니다.