압축성장을 통한 초단기 상장의 성공 사례

 

Forehope Electronic (Ningbo) Co., Ltd (甬矽电子(宁波)股份有限公司)

SSEC Code : 688362

설립일 : 2017년 11월 13일 

종업원 : 3,200명(2022년 6월 말 기준)

홈페이지 : https://www.forehope-elec.com/

甬矽电子（宁波）股份有限公司

 

OSAT의 업(業)은 Fabless, 종합반도체 회사(IDM)의 반도체를 위탁생산(패키징 & 테스트)하는 것이다. 맡은 임무를 안정적으로 수행하고 수익을 창출하기 위해서는 패키징 물량을 지속적으로 발주해 줄 고객사와 발주받은 물량을 처리할 수 있는 생산시설이 필요하다. 마치 닭과 달걀의 역설처럼 고객사와 시설은 모두 중요하지만 둘 중 무엇이 선행되어야 할지는 업체의 상황에 따라 천차만별이다. 

OSAT의 개화기인 1980년대에는 고객들이 넘쳐났다. 생산설비를 갖추기만 하면 언제든 발주를 받아 라인을 가동하여 수익을 낼 수 있었다. 블루 오션이었던 OSAT산업에 다수의 업체들이 우후죽순 생겨나면서 수주 경쟁이 벌어졌다. Fabless와 IDM들은 OSAT 업체들이 가진 기술 수준과 위탁 가격에 따라 업체들에게 차등적으로 물량을 배분했다. 이 과정에서 경쟁력이 없는 업체들은 문을 닫거나 다른 업체에 피인수되면서 시장은 승자 우선으로 재편되었다. 1990년대 후반부터 IDM이 보유하고 있던 후공정 라인이 독립하여 OSAT로 변모했다. 혹은 IDM과 밀접한 관계에 있는 업체들의 투자로 신생 OSAT들이 생겨났다. 이렇게 설립된 OSAT들은 모회사와 연결 고리가 남아 있기 때문에 단일 업체에 대한 매출 비중이 높다. 두 업체 간 연결고리가 강하기 때문에 사실상 패키징을 발주주는 업체와 OSAT는 동일한 사이클을 타게 된다. 물론 위험도 존재하지만 큰 사고를 치지 않는 이상 대형 고객사를 안고 갈 수 있다는 장점이 있다. 

OSAT 업체들이 반도체 업계에서 활약한 지 수십 년이 지나면서 시장에는 철옹성을 쌓은 거대 업체들과 그 틈을 비집고서 자리를 지키고 있는 중소형 업체들이 즐비하다. 특히 선단공정을 보유하고 있지 않거나 고기능 반도체의 생산 비율이 낮은 업체들 간의 경쟁은 해가 갈수록 격해지고 있다. 이제 OSAT시장에 진입하고자 하는 신생업체들은 확실한 고객사와 생산시설을 모두 갖춰야 하는 부담이 생겼다. 새로이 OSAT업계에 뛰어들고자 하는 업체 중, 자금력이 충분한 업체라면 시장에서 자리를 잡은 업체를 인수하는 것을 검토해 볼 수 있겠지만, 신규로 설립된 업체가 독자적으로 OSAT시장에서 살아남기란 쉽지 않다. 

그런데 중국의 신생 OSAT인 Forehope은 2017년 11월 설립되어 2022년 11월, 불과 5년여 만에 중국 상해 주식거래소에 상장되었다. 단숨에 시가 총액 3조 원을 넘어서며 이제는 중국 비상장 OSAT업체들의 등대와 같은 존재가 되었다. 2018년 중순 Forehope에 방문했을 때만 해도 아직 생산 설비가 제대로 갖춰지지 않았던 기억이 남아있다. 이랬던 회사가 4년여의 짧은 만에 성장과 상장이라는 두 가지 토끼를 모두 잡을 수 있었던 비결은 무엇일까?  

 

Forehope의 성장 과정을 이해하기 위해서는 중국 OSAT 업체의 성장사를 잠시 훑어볼 필요가 있다. 현재 중국의 OSAT업계를 이끌고 있는 JCET, TFME, TSHT는 본래 트랜지스터를 만들던 영세한 규모의 국영공장에서 시작했다. 이들은 개혁개방 초기 해외에서 들어온 고품질 제품으로 인해 파산 직전까지 몰렸던 경험을 공통적으로 가지고 있다. 1990년대 들어 중국 전자산업의 급성장으로 중국이 세계의 공장으로 거듭나면서 중국 내 반도체 수요량은 매년 폭발적으로 증가했다. 이때 JCET, TFME, TSHT은 저사양 트랜지스터에서 반도체 패키징으로 사업 노선을 변경했다. 3사의 사업 전환 시도는 디지털 전환이라는 시대적인 요구와도 맞아떨어지며 2000년대에 사세가 빠르게 성장하기 시작했다. 

하지만 이들은 양적인 성장은 이뤄냈으나 기술적인 한계로 인해 선단공정 개발에 난항을 겪었다. 이를 타개하기 위해 해외 반도체 기업들에서 근무하고 있는 핵심 엔지니어를 초빙하는 한편, 중국 내 패키징 공장을 가지고 있는 선진 업체들의 중국인 인력을 적극적으로 채용했다. 당시 중국 내 생산 라인을 운영 중이던 ASE와 AMKOR에서 경력을 쌓은 젊은 엔지니어들이 주요 타깃이 되었다. 이를 통해 기존에 저사양 저가 반도체의 박리다매 방식의 패키징 사업만을 고수해 오던 중국 OSAT업체들은 고사양의 고가 반도체를 패키징 하는 방향으로 사업 방향을 점차 변화시켜 갔다. 중국의 OSAT들은 단기간의 활동에 그치지 않고 장시간 시간을 들여 꾸준히 인재 풀을 늘려 났다. 

시간이 10년 정도 쌓였을 무렵, 2014년 JCET의 StatChipPAC인수를 신호탄으로 TFME, TSHT은 해외 선진 패키징 회사들을 무섭게 인수했다. 선진 회사 인수를 통해 해외 생산 거점 마련은 물론, 그동안 넘지 못했던 선단 공정에 대한 기술적 한계를 단번에 뛰어넘었다. 이 과정에서 국가반도체 기금을 통한 중국 정부의 우회 지원이 있었지만 중국 업체들이 자신들보다 큰 업체를 인수한 후, 소화해 냈다는 것에 주목할 필요가 있다. 2000년대만 하더라도 패키징 업계의 변방으로 치부되었던 중국이었지만 2010년대 중반 대대적인 인수합병에 성공하면서 중국의 OSAT업계는 글로벌 Top 10에 중국업체 3개사를 안착시키는 기염을 토했다. 

 

반도체 사업은 무작정 돈을 쏟아붓는다고 해서 단기간 내 시장에 진입할 수 있는 사업이 아니다. 여러 매체를 통해 알려진 바와 같이 중국 정부 주관으로 조성된 국가반도체기금의 자금을 투자받은 대다수 회사들이 신통치 못한 실적을 보이고 있다. 수십조를 투자했음에도 중국 특유의 관치금융의 폐해와 저변에 깔린 부패로 인해 실제 투자로 연계된 것은 일부에 그쳤다. 하지만 그 와중에도 반도체 패키징에 있어서만큼은 준수한 성과를 냈다. 반도체 후공정 투자는 반도체 전공정(Fab.)에 투자했을 때보다 훨씬 작은 리스크를 가질뿐더러 자금 살포에 의한 시장 진입이 용이하다. 반도체 후공정은 반도체 팹보다 적은 투자 금액과 낮은 기술적 난이도, 짧은 엔지니어들의 기술 숙련 기간, 상대적으로 저렴하고 운용이 용이한 반도체 설비 그리고 중국 내부의 방대한 Fabless 인프라와 이들을 보조할 Foundry까지 복합적인 요소가 한데 어우러졌기 때문이다. 중국만의 특이한 케이스이기 때문에 중국의 패키징 사업 성공 모델을 다른 국가에 대입하기에는 무리가 있다.  

중국의 외진 곳에서 시작한 패키징 업체들이 잇따라 글로벌 업체로 거듭나자 제2, 제3의 JCET를 만들고자 하는 지방 정부들의 투자가 큰 폭으로 증가하기 시작했다. 2016년~2017년을 기점으로 중국의 지방정부들은 속속들이 반도체 패키징 사업에 뛰어들었다. 이 과정에서 드디어 이번 글의 주인공인 Forehope이 등장한다. Forehope 이외에도 동일한 시기에 많은 패키징 기업들이 설립되었다. 그중에는 2022년 상장에 성공한 Shanghai V-Test Semiconductor Tech Co Ltd(上海伟测半导体科技)와 현재 상장 타이밍을 재고 있는 Jiangsu Xinde Semiconductor Technology(江苏芯德半导体科技)등 이미 시장에서 영향력을 발휘하고 있는 업체들이 있는 반면 대다수의 업체들은 투자에 대비 아웃풋이 부족한 상황이다. 이번 글에서는 Forehope에 대해서만 다루고 상기 업체들은 다음 기회에 소개하고자 한다.  

 

중국 상하이시 바로 아래쪽에는 무역항으로 유명한 닝보(Ningbo) 시가 있다. 닝보시의 정부 관리들은 중앙정부의 반도체 자립 기조에 따라 반도체 산업 진출을 위한 계획을 추진한다. 하지만 사업 자금은 지방 정부의 재정을 통해 지원할 수 있지만 반도체 패키징을 위한 기술이 전무했다. 닝보시는 오래전 JCET를 비롯한 1세대 OSAT업체들이 사용했던 전략을 빌려 패키징 사업을 구상했다.

 위에서 중국 1세대 OSAT업체들이 제품 개발을 위해서 선진 업체들의 엔지니어를 영입했다고 언급했다. 해외 기업에서 이직한 사람들은 자신들이 가진 경험을 살려 JCET, TFME, TSHT에서 중추적인 역할을 하고 있었다. 닝보시 정부는 JCET에서 이미 확고한 위치에 오른, 검증된 핵심인력과 접촉하여 신규 OSAT 설립을 논의했다. 2011년 ASE에서 JCET로 이직해서 JCET 패키징 연구개발 센터장이었던 왕순보(王顺波)를 주축으로 JCET의 패키징 연구개발 부센터장, 구매총괄등 7명이 Forehope의 창립 멤버로 참여한다. 왕순보의 언론 인터뷰 내용을 보면 패키징 산업의 발전 가능성을 보고 과감한 창업을 결심했다고 했다. 창립 멤버들은 가산을 처분해 자본금 200만 위안(약 3.7억 원)을 마련했으면 창업 초기 자금난으로 인해 자본금이 줄어드는 것을 보고 잠을 이루지 못했다는 대목이 있다. 왕순보의 눈물겨운 창업 스토리를 그대로 받아들이기에는 무리가 있다. 반도체 후공정 산업이 반도체 전공정 Fab. 에 비해 규모는 작지만 이 역시 자본 집약적인 장치 산업이다. 부지 선정부터 설비 구매, 인력 채용까지 막대한 비용이 소요되기 때문에 개인 몇몇이 모여 일으킬 수 있는 사업이 아니다. 

 

 

Forehope의 지분 구조를 보면 얼마나 치밀한 준비 과정을 거쳐 설립되었는지를 알 수 있다. 2017년 11월 Forehope 설립 한 달 전인, 2017년 10월 Forehope의 지배 회사인 甬顺芯电子와 자회사 宁波甬鲸를 설립했다. 지배 회사 역할을 맡은 甬顺芯电子는 JCET에서 퇴직한 핵심 창립멤버 7명이 주주로 있으며, 자회사인 宁波甬鲸은 JCET와 타 OSAT에서 영입한 47명의 인원들이 100%의 지분을 가지고 있다. 수차례 외부 투자가 진행되면서 핵심 창립 멤버와 신규 입사한 인재들에게 스톡옵션과 같이 신규로 설립된 업체의 지분이 분배됐다. 특히 2019년 상장 전 기관 투자가들을 상대로 자금 조달을 진행하면서 宁波鲸芯,  宁波鲸舜, 宁波鲸益, 宁波辰和등과 같은 업체들이 설립되었다. 이들 업체의 주주명부에서는 Forehope 창립멤버의 이름을 쉽게 찾아볼 수 있다. 회사 대표이사인 왕순보의 Forehope 직접 지분은 3.92%밖에 없으나, Forehope의 임직원들이 주주로 있는 회사들의 우호지분을 합하면 50%에 달하는 지분으로 Forehope를 지배하고 있다. 2014년 JCET가 자신의 지분 가치를 훼손하지 않으면서 정부기금으로 자신보다 규모가 큰 StatschipPAC을 현금으로 인수했던 사례와 같이 Forehope의 지분 분할은 정교한 금융공학을 기반으로 구성됐다. 물론 이들의 지분이 온전히 자신들의 것인지에 대한 합리적인 의심이 들지만 더 깊이 생각하지 않기로 하자. 

 

이처럼 Forehope 설립에 기여한 초기 멤버들에 대한 후한 보상이 입소문을 타자 JCET에서 Forehope으로 이직 러시가 시작됐다. Forehope은 한술 더 떠 연구개발 인력에게 지급하는 연봉을 JCET의 2배로 책정하면서 연구 인력을 강하게 끌어당겼다. 업계에서는 Forehope를 리틀 JCET라 불렀으며, Forehope입장에서도 이미지 브랜딩에 JCET를 적극 활용했다. JCET에서 이직한 인원이 점점 늘어나더니 2021년 5월에는 전체 직원 2,227명 중 766명이 JCET에서 건너온 인원들로 채워졌다. 이쯤 되니 JCET 입장에서도 황당할 수밖에 없었다. 패키징 연구 개발 센터장을 비롯한 핵심 인력들이 외부 자금으로 회사를 차려 자신들의 패키징 물량을 뺐어가고 있으니 더 이상 참을 수가 없었다. 결국 Forehope이 야심 차게 상장을 준비하던 2022년, JCET는 Forehope의 창립 멤버를 상대로 영업 기밀과 패키징 기술 탈취로 고소하기에 이른다. 이로 인해 Forehope의 상장 계획은 중단되고 Forehope은 JCET의 고소에 맞서 자신들의 결백이 담긴 수백 페이지에 달하는 해명문을 내놓기도 했다. 상장이 지연되는 우여곡절 끝에 2022년 11월 Forehope은 상장 문턱을 가까스로 넘을 수 있었다. 상장 직후, 회사의 몸값은 단숨에 3조 원을 넘어섰다. Forehope보다 매출액이 2배 많은 우리나라 최대 OSAT인 SFA반도체의 시가 총액이 1조 원이 채 되지 않는다. 규모 대비 영업이익률이 조금 높다는 강점이 있지만 이 정도의 가치를 지닌 업체인가에 대한 의문이 가시질 않는다. 이는 내가 판단할 영역이 아니라 온전히 Forehope 주주들의 몫이기에 더 이상 언급하지 않기로 하자. 

 

 

Forehope의 상장 얘기가 본격적으로 나오던 시기에 Agent를 통해 Forehope 구매팀에 프로모션을 진행했다. 거대 OSAT보다 파격적인 가격을 요구하며 상장을 위해 매출액과 영업이익 제고가 필요하기 때문에 원자재 공급업체의 희생이 필요하다는 말을 들었다. 상장에 따른 금전적인 이익을 위해 3천 명이 넘는 사람들이 한데 뭉쳐 돌진하는 모습에 혀를 내둘렀던 기억이 난다. 어찌 됐건 Forehope은 설립 5년 차에 상장에 성공하면서 OSAT업체로는 최단기 상장 기록을 세웠다. 이는 JCET에서 R&D 센터장, 부센터장, 구매 총괄, 생산 관리 총괄등 공장 설립부터 패키지 개발 전반까지 두루 관여했던 핵심 인력의 영입이 주요했다. 또한 지방 정부의 자금 지원과 함께 코로나 팬더믹 기간 중 반도체 수급이슈로 인해 달아 오른 반도체 슈퍼 사이클이 겹치며 상장이라는 목적을 달성할 수 있었다. 다만, 다운 사이클이 시작되며 1 tier OSAT업체들의 패키징 물량까지 줄어들고 있는 상황에서 Forehope의 빈약한 매출 구조에는 위험요소가 가득하다. 철저히 중국 내수 위주로 이뤄지는 매출은 미중 기술 전쟁으로 인해 언제든지 Forehope의 발목을 잡을 수 있다. 선단 공정을 소화할 수 있는 역량을 빠르게 갖추지 않으면 패키징 물량을 언제든 1 tier OSAT에 뺏길 위험이 있다.

 

 

OSAT 업은 규모의 경제를 이룬 상위 업체에서 처리하지 못하는 물량이 2 tier, 3 tier로 넘어온다. Forehope은 아직 Lead Frame base의 Wire bonding 패키지가 사업의 대부분을 차지한다. 회사 내부에서는 선단 공정에 대한 역량을 충분히 갖추고 있다고 홍보하고 있으나 아직 1 tier OSAT와 물량 경쟁을 벌이기에는 턱없이 부족하다. 소수의 고객사에 몰린 매출 구조 또한 Forehope이 가진 불안 요소이다. 1 Tier OSAT들의 경우, 소수의 대형 Fabless와 IDM의 물량으로 라인을 운영하는 경우가 있으나, Forehope의 고객사들은 모두 중국계 Fabless들이다. 이들이 Forehope에게 발주를 주는 반도체 중, High-End급은 극소량이며, Mid-Low Grade가 대부분을 차지한다.  

 

 

미중 간 분쟁으로 인해 매출 비중이 큰 대만계 고객사의 이탈 또한 Forehope에게 있어서 관리해야 할 리스크 중 하나로 꼽힌다. Forehope의 해외 매출 규모는 더욱 줄어들 것으로 예상되며, 이는 중국 Fabless업체들의 업&다운 사이클에 전적으로 노출될 수밖에 없다. 중국 국내에 우후죽순처럼 들어선 Forehope과 유사한 레벨의 업체들과 출혈경쟁을 해야 할 수도 있는 상황이 닥칠 가능성이 높다. 

돼지도 하늘을 날개 해준 2021년의 반도체 광풍은 Forehope을 비롯한 여러 중소형 반도체 업체들에게 상장의 기회를 줬다. 그중 몇몇은 2021년의 폭발적인 성장세가 채 가시기 전에 매출이 꺾이는 모습을 보였다. 4월 말 2022년 연간보고서가 발행되면 중소형 OSAT의 현실을 적나라하게 확인할 수 있을 것으로 생각된다. 

규모가 작은 OSAT들이 시장에서 살아남으려면 상위 업체들이 관심 갖지 않는 자신만의 확고한 사업 영역이 있거나 고객사의 관심을 끌어 선택을 받을 만큼의 원가 경쟁력을 보유해야 한다. 고객사들은 언제든 좀 더 저렴한 가격을 찾아 물량을 옮길 수 있기 때문에 끊임없는 생산성 향상과 패키징 기술 개발이 필요하다. 이를 위해 꾸준한 연구 개발과 시설 투자가 이뤄져야 한다. 마치 자전거 페달을 밟는 것과 같아서 역량의 적절한 분배가 없으면 균형감을 잃고 쓰러지게 된다. 

Forehope에게 있어 상장은 결승선 통과가 아니라 진정한 레이스의 시작이다. 반도체 호항으로 인해 운 좋게 상장에 성공한 업체라는 비야냥을 듣지 않으려면 이제 Forehope은 자신의 가치를 스스로의 힘으로 증명해야 한다.