한국형 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF)과 당면한 리스크

SUMMARY

- 미래의 현금흐름(수익성)을 담보로 돈을 빌려주는 상품인 부동산 프로젝트 파이낸싱

- 한국형 PF의 위협 요소: 분양성 악화, 건설사 자금 여력, 금융회사 투자금 손실 등

- 부동산 동향과 더불어 개별 건설사의 재무 상태 등을 종합적으로 살펴보는 것이 필요

 

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부동산 프로젝트 파이낸싱(이하 “PF”)은 한 번쯤 들어봤을 만한 단어다. 최근 몇 년간의 부동산 호황기에 국내 금융기관은 부동산 PF로 막대한 돈을 벌었다. 폭발적으로 성장하는 동안 대다수 언론이나 정치권에서 주목하지 않았지만, 이제는 ‘부동산 PF 위기!’라는 글이 쏟아져 나온다.

최근 어떤 한 언론사에서는 2022년 말 기준 국내 금융회사의 부동산 PF 투자 금액이 130조 원에 육박한다고 했다. 금액만 봐도 어마어마하고, 무언가 문제가 생긴다면 걷잡을 수 없을 것 같은 규모다. 언론과 정치권, 금융감독원 등에서는 부동산 PF에 대한 경고를 보내지만, 정작 어떤 내용과 리스크가 있는지 설명하는 글이 부족한 것 같아 금번 글을 통해 부동산 PF에 관해 서술하고자 한다.

 

‘미래의 현금흐름’을 담보로 ‘프로젝트 파이낸싱’이라는 명칭답게 부동산 PF는 영속적인 기업이나 현금이 창출되는 일보다는 프로젝트성 사업에 투자하는 것을 말한다. 물론 부동산 PF를 통해 성공적으로 사업을 시작하고 나서 영속적인 기업이 되거나 장기적인 프로젝트로 성장할 수도 있지만, 이는 그다음 단계로 넘어갔을 때의 이야기다. 그래서 부동산 PF의 투자를 받고자 하는 기업들은 대체로 설립된 지 얼마 안 된 신생 회사이거나 해당 프로젝트를 시작하기 위해 기존 회사에서 일부를 출자하여 만든 페이퍼 컴퍼니(SPC)의 형태를 보인다.

그렇다면 금융 기관은 어떻게 영세한 회사에 몇 백억 원 규모의 자금을 투자할 수 있냐는 의문이 생길 수 있다. 그래서 금융 기관은 투자를 의뢰한 회사(시행사)의 신용도나 자산 규모, 사업 이력 등보다 현재 해당 회사가 진행하려는 프로젝트의 현금 흐름을 주된 담보로 잡게 된다. 물론, 모든 투자는 피투자회사가 성장해 수익이 창출되고 이에 따라 투자금을 회수하는 방식이지만, 프로젝트 파이낸싱은 더 구체적이고 시간상으로 길지 않아 단발성에 가깝다고 볼 수 있다.

이론적으로만 보면 프로젝트 파이낸싱은 사업에 성공하지 못하면 모든 투자금을 잃는 투기행위에 가깝다고 보일 수 있으나 한국의 부동산 PF는 이론과 약간 다르게 전개된다.

 

분양 시기에 따라 달라지는 투자금 부동산 PF는 외국에서 시작된 금융기법으로 교과서에는 대부분 외국의 방식으로 서술돼 있다. 필자 역시도 대학 시절 전공으로 부동산 PF를 배웠지만, 실제 현업에 와서는 한국형 부동산 PF는 국내 부동산 개발 형태, 금융기관의 투자 가이드라인 등이 반영돼 외국과는 완전히 다른 방식을 취한다는 것을 깨닫게 됐다.

일단 외국의 부동산 PF와 한국형 PF는 현금흐름이 창출되는 시기가 다르다. 부동산 PF의 주된 현금흐름은 개발 사업 중에 분양을 통해 발생하는 분양 수입금 매출이다. 외국은 주로 부동산이 어느 정도 지어진 이후에 분양을 진행하지만, 한국은 공사를 시작하기 전에 분양한다.

부동산 PF에서 금융 기관은 가시적으로 분양 매출이 발생하는 시기에 투자하므로 외국은 공사를 일정 부분 진행한 후에, 한국은 공사를 진행하는 초기에 PF 투자를 받는다. 그래서 외국의 PF는 투자 받기 전까지 자체 자금으로 사업을 영위하여야 하므로 자본 투자자(Equity Investor)의 규모가 크다. 개발사업을 위해 필요한 자금이 1,000억 원이라고 하면 40~50%가량 자본 투자자가 참여하고, 나머지는 PF로 조달한다. 자본 투자자는 투자가 잘못되었을 시 모든 투자금의 손실을 감수하는 무한책임사원으로 보면 된다.

반면에, 한국은 선분양으로 사업을 하므로 PF 투자 전까지 많은 투자금이 필요하지 않다. 그렇다 보니 전체 개발사업에서 필요한 금액이 1,000억 원이라고 하면, 자본 투자자의 참여 비율은 5~20% 이내이고 나머지를 부동산 PF 투자자로 구성된다. 즉, 실질적으로 사업이 잘못되었을 시 모든 손실을 감수하는 무한책임사원의 비율이 극도로 낮다. 그렇다 보니 국내 금융기관은 해당 사업의 사업주를 신뢰하지 않고 이를 책임질 만한 제3자의 보증을 요구한다.

 

건설회사가 리스크를 떠안는 구조? 한국형 PF에서 건설회사는 여러 형태의 보증을 제공하는데 그중 가장 흔한 것은 건설보증이다. 건설보증은 건설회사가 계약서상 약속하는 시기까지 책임준공(사용승인) 및 미이행 시 채무인수 등을 제공한다. 이는 분양 실적이 저조해 건설회사에 공사대금이 입금되지 않는다고 해도 약속한 시간까지는 무조건적으로(전쟁, 천재지변, 지진, 내란 등의 사유를 제외하고) 완성해야 한다는 의미다.

금융기관 입장에서 볼 때 부동산이라는 것은 일단 준공을 완료하면 그 자체만으로 가치가 생기기 때문에 부동산 PF에서 가장 큰 건설 리스크를 헤지(Hedge)하는 셈이다. 건설회사가 처음부터 이러한 보증을 제공하였던 것은 아니다. 부동산 경기가 초호황에 접어들고 아파트를 포함한 모든 부동산 상품의 분양 리스크가 낮아지고, 건설회사 간의 수주 경쟁이 심화하면서 부동산 PF 표준 양식이 되었다.

최근 부동산 경기가 침체기에 들어서며 건축물을 완성한 후에도 PF 투자금 회수 가능성이 불투명해졌기 때문에 PF 대출원리금 보증 방식이 빈번해지기 시작했다. PF 대출원리금 보증은 제 3자(주로 건설회사)가 대출 약정 기간 내 PF 투자금이 상환되지 못할 경우, 이에 대한 보증을 제공한다. 주로 시행사의 대출금의 연대보증이나 자금 보충 및 미이행 시 채무인수 등의 형태로 지급 보증을 한다.

그렇게 되면 금융 기관 입장에서는 건축물의 개발 프로젝트를 통해 발생하는 현금흐름을 통해 상환되지 못하더라도 양호한 신용등급 보유한 제3자가 채무 관계에 대해 정리해 주겠다고 하니 가장 큰 리스크를 넘기게 된다.

 

부동산 PF 부실을 예방하기 위해서는 국내 금융기관이 투자 중인 부동산 PF의 잔액과 연체율은 아래의 표와 같다.

구분		2020.12	2021.12	2022.09	2022.12
은행	대출잔액	25.8조원	32.2조원	36.9조원	39.조원
	연체율	0.3%	0.0%	0.0%	0.0%
증권	대출잔액	5.2조원	4.6조원	4.5조원	4.5조원
	연체율	3.4%	3.7%	8.2%	10.4%
보험	대출잔액	36.4조원	42.조원	44.1조원	44.3조원
	연체율	0.1%	0.1%	4.0%	0.6%
저축은행	대출잔액	6.9조원	9.5조원	10.7조원	10.5조원
	연체율	2.4%	1.2%	2.4%	2.1%
여신기관	대출잔액	13.8조원	19.5조원	27.1조원	26.8조원
	연체율	0.3%	0.5%	1.1%	2.2%
상호금융	대출잔액	4.1조원	4.9조원	4.8조원	4.8조원
	연체율	0.3%	0.1%	0.1%	0.1%
합계	대출잔액	92.2조원	112.6조원	128.1조원	129.9조원
	연체율	0.6%	0.4%	0.9%	1.2%

금융 기관별 부동산 PF 잔액 추이 (단위: 조원) © 금융감독원

 

국내 금융기관의 부동산 PF 잔액은 92.2조 원(2020년)에서 2022년 말 기준 129.9조 원 수준으로 증가하였다. 2020년 대비 2022년 투자 잔액은 전체 40.9%가량 폭발적으로 오른 반면 연체율은 0.6%에서 1.2%로 증가해 아직 크게 위협적인 수준은 아닌 것으로 판단된다. 다만 앞서 언급한 바와 같이 국내 금융기관이 투자한 부동산 PF의 가장 위협적인 리스크를 부담하는 주체는 건설회사다.

즉, 현재 금융기관의 연체율만으로 현재 상황을 판단하기보단 개별 건설회사의 재무 상태와 채무 보증 금액 등을 종합적으로 살펴봐야 할 것이다. 그래서 현재 나오는 부동산 금융 정책의 주된 지원 대상은 금융기관이 아니라 건설회사를 대상으로 하고 있다.

건설회사가 어려워지는 것은 건설 업황의 등락 같은 단편적인 문제가 아닐 수 있다. 왜냐하면 대형 건설회사는 몇 조원 규모의 부동산 PF 보증을 제공하고 있기 때문이다. 따라서 어느 한 사업장의 부실로 건설회사가 도산하게 되면 그와 관련된 수 십 개의 사업장이 동시에 도산하게 되고 결국엔 가장 큰 리스크를 떠안는 주체가 사라지니 금융기관도 연쇄적으로 타격을 입게 된다.

그래서 부동산 PF 자체는 금융 기관의 투자금이지만, 모든 정책의 방향이 건설회사를 살리는데 초점이 맞추어져 있는 것이다.

 

구분		지원현황	추가계획
부동산 PF사업장 관련 자금지원		7.44조원	+2.2조원
	❶건설사 보증 PF-ABCP 매입확대 (산은, `22.11월 1조원 매입목표 발표)	0.13조원	+0.87조원 (잔여재원 집행)
	❷증권사 보증 PF-ABCP 매입확대 (산은, `22.12월 0.45조원* 매입목표 발표)   * 증권유관기관 공동매입기구 조성액(1.8조원) 중 산은 출자약정금액	0.12조원	+0.33조원 (잔여재원 집행)
	❸ PF 대출 확대 (산은ㆍ기은, 기존대출 만기연장 및 신규대출)	7.2조원	+1조원
건설사 관련 자금지원		15.85조원	+2.9조원
	❹건설사 발행 회사채ㆍCP 매입확대 (산은ㆍ기은, `22.10월 매입목표 발표 - 일반회사채ㆍCP 포함 총 9조원)	0.35조원 (건설사 발행 회사채ㆍCP 매입액)	매입재원 내에서 건설사 발행물 지속 편입
	❺ P-CBO 내 중소ㆍ중견 건설사물 편입 확대(신보)	1.6조원 (건설사 발행 사채 편입잔액)	+0.3조원 (`23년 신규 P-CBO 2.5조원 중 12% 상당)
	❻ 건설사 대출 확대 (산은ㆍ기은, 기존대출 만기연장 및 신규대출)	10.1조원	+2.4조원
	❼ 중소ㆍ중견 건설사 보증 확대 (신보, 기존보증 만기연장 및 신규보증)	3.8조원	+0.2조원
합 계		23.3조원	+5.1조원 (지원잔액 23.3조→28.4조)

부동산 PF 관련 건설회사 지원 정책 현황(단위: 조원) © 금융감독원

 

금융감독원의 보고서에 따르면 현재 부동산 PF와 관련해 건설회사 지원을 위해서 약 23.3조 원의 예산이 사용됐다고 한다. 주된 지원 정책은 건설회사가 발행하는 채권을 매입하고 실제 정책 자금으로 부동산 PF 투자에 참여하겠다는 것이다. 이는 유동성이 경색되는 현상을 해결하고자 하는 방침이다. 그렇게 되면 분양 실적이 저조해 공사 매출이 발생하지 않는다 해도 공사할 자금을 마련할 수 있어 일정 시간을 확보할 수 있을 것이다.

 

INSIGHT 현재 한국형 부동산 PF의 주된 위협 요인은 ‘분양성의 악화, 건설회사의 자금 여력, 금융회사의 투자금 손실’로 이어진다. 현재는 일차 위협 요인이 현실화됐고, 이차 요소로 넘어가는 단계에서 정책적 대응이 있었다.

과거(2012년) 대부분 중견 건설회사가 도산했던 시기보다는 빠르게 대응하여 3차적 리스크로 확장되는 것은 차단했다고 본다. 다만 정부의 지원 자금 규모가 전체 부동산 PF 시장을 지원할 만한 수준은 아니므로 어느 순간에 리스크가 현실화할 가능성도 남아 있다. 따라서 부동산 시장과 건설회사의 자금 여력을 중심으로 지속적인 모니터링이 필요하다.