스태그플레이션과 모든 버블의 정상화 | 1970년대 스태그플레이션과 현재 비교 | 하워드 막스의 ‘상전벽해’

SUMMARY

- 테슬라는 2011년부터 2021년까지 약 200배가량 주가가 올랐습니다. 전 세계 시가총액 1위 기업인 애플도 약 10년 동안 10배 이상 상승했죠. 이렇게 주가가 급등한 기업들을 보면 지금 당장 종목을 발굴해 장기 투자를 하고 싶단 생각이 들곤 합니다.

- 그런데 1969년에도 비슷한 상황이 있었습니다. 당시 투자자들 사이엔 'Nifty Fifty'라고 불리는 종목들로 포트폴리오를 꾸리는 게 유행했는데요. Nifty Fifty는 스태그플레이션과 경기 침체를 겪으며 5년 만에 -90%나 손실을 맞게 됩니다.

- 필자는 1969년과 2023년은 유사한 점이 많다고 하는데요. 당시 상황과 지금의 투자 환경을 지표로 비교해봤습니다.

 

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오늘은 '스태그플레이션과 모든 버블의 정상화'라는 주제로 스태그플레이션 기간에 각 자산들이 어떤 방향으로 전개될지 알아보겠다.

 

Everything bubble 'Everything bubble'은 모든 버블, 모든 거품을 지칭한다. 연준의 통화 완화 정책으로 주식, 주택, 채권, 상품, 암호화폐, SPAC 같은 모든 자산들의 가격에 큰 버블이 생겼다. 2008년 금융위기 이후 연준이 제로금리와 무제한 양적완화를 반복하면서 모든 자산들이 다 우상향하게 됐는데 과연 영원히 지속될까?

버블이 영원히 지속될 수 있는 한 가지 방법은 기축통화 달러를 비롯한 모든 명목화폐에서 하이퍼인플레이션이 나타나는 것이다. 그러니까 달러가 터키나 아르헨티나, 베네수엘라의 법정통화처럼 가치가 폭락하면 모든 자산의 명목상의 수치 자체는 무한히 오를 수 있다. 하지만 미국은 스스로 기축통화국에서 내려오려고 하지 않을 것이다. 2021년 인플레이션 발생 이후 2022년부터 미국 연준은 고금리를 유지하고 있고 현재 전세계 각국의 통화 대비 달러 가치가 상승했다. 즉, 지난 10년간 모든 통화들이 달러 대비 가치가 절하되었다. 그런 식으로 미국은 기축통화 달러의 가치를 지키려고 노력할 것이므로 모든 버블(everything bubble)이 더 이상 지속되지 못하게 되는 상황도 고려해보는 것이 좋을 것이다.

지난 7월 17일 억만장자 투자자 '세스 클라만'은 모든 버블이 터질 수 있으며 더 많은 은행 재난이 닥칠 수 있다고 경고했다. 채권 가격이 3년째 연달아 큰 폭으로 하락하면서 기관들은 큰 손실이 나고 있다는 점도 지적했다. 기준금리 인상 때문에 지난 3월 SVB, CS 은행 파산과 유사한 위기가 다시 올 수 있다는 것이다.

 

 

워런 버핏도 참고하는 비밀 노트 위 그림은 진자 운동을 나타낸다. 진자는 가운데(O) 중심에서 양 끝 극단까지 주기를 가지고 진자운동을 하면서 A나 B의 양 끝에 극단에서 멈춘 후 다시 회귀해서 가운데(O)를 지나 다시 반대 극단으로 움직일 것이다. 모든 자산의 가격도 결국엔 바닥과 거품이라는 양극단 사이에서 진자 운동을 하고 있다고 볼 수 있다. 하워드 막스는 이를 통해 자산은 극단적으로 싸거나 비싸거나 둘 중에 하나인 상태가 많고 정상 가격(O)은 오히려 빠르게 지나가 버린다고 했다. 앞으로 자산 가격이 정상화되는 일도 당연히 가능한 미래일 것이다.

이번 버블에선 2008년과 2020년, 2번의 양적완화 끝에 통화가치가 하락하고 이는 다시 인플레이션 사이클을 도래하게 했다. 지난 인플레이션 사이클인 1970년대를 돌이켜보면 1965년까지 주식시장에 버블이 생긴 다음 7~80년대 사이에 버블이 꺼지는 스태그플레이션(고물가와 기준금리가 높고 경기가 침체됐던 상황)이 10년 동안 지속되었다. 그때 마치 버블을 치유라도 하듯이 모든 버블이 꺼지고 정상화가 된 적이 있다.

자산의 가격을 평가할 때 단기적 관점에서 비싸다 싸다 할 게 아니라 수십 년의 장기적인 관점에서 보아야 한다. 장기적으로 가격이 오르지 못한 자산과 크게 오른 자산을 구별해야 한다. 과거 원자재 가격이 저렴했기 때문에 70년에서 80년 사이에 금은 18배나 상승했다. 금은 주식 대비 과거에 오르지 못했던 부분을 키맞추기 하며 상승했지만, 이미 버블이 껴있었던 주식과 주택, 채권 등은 10년 동안 가격이 오르지 않았다. 이번에도 그런 식으로 자산 가격에 정상화가 일어날 가능성을 대비해야 한다. 기준금리가 전고점(2018년 12월, 2.5%)을 돌파한 뒤 새로운 인플레이션 사이클이 시작되었기 때문이다.

'하워드 막스'는 워렌 버핏도 투자에 참고한다고 하는 구루(guru)로 오크트리 캐피탈의 회장이다. 그는 최근 상전벽해(Sea Change)라는 제목으로 투자자들에게 메모를 전달했다. 그에 따르면 첫 번째 상전벽해는 1970년대에 바뀐 투자환경이고, 두 번째는 1980년 이후에 40년 동안 이어진 디플레이션 금리 사이클 속에서 인플레이션의 종말이 있었고 지난 40년 동안 시장환경 변화라고 언급했다.

1970년대의 인플레이션 사이클이 끝나고 1980년부터 디플레이션 사이클이 시작되며 투자의 낙관론이 부활했다. 실제 이 시기엔 공격적인 투자수단을 활용하며 증시가 급증했다고 한다. S&P500 지수는 1982년 102 포인트에서 2022년 1월 4,790 포인트까지 상승했다. 48배나 상승한 것이다. S&P 500이 50배나 오를 동안 금은 70년대 고점 대비 크게 상승하지 못했다. 지난 40년간 주식과 대비하여 얼마나 금이 가격이 상대적으로 오르지 않았는지 알 수 있다. 하워드 막스는 2023년 이후 인플레이션과 금리 인상에 따라서 세 번째 상전벽해를 맞이할 것 같다고 말했다. 2009년부터 2021년까지 이어진 초저금리 시대가 저물었다는 것이다.

 

'버블의 시대가 저물고 있다.'

‘과거에 통했던 투자전략이 앞으로 높은 수익률을 보장하지 못 할 수 있다.’

 

5년 만에 -90%까지 폭락! 인플레이션과 스태그플레이션 시기로 진행되기 직전이자 버블의 마지막 꼭대기에 있었던 1969년에 그가 몸담았던 직장을 포함해서 상당수의 은행은 'Nifty Fifty'라는 주식 포트폴리오에 집중하고 있었다. 과거 아주 매력적인 50 대형주 종목만 집중적으로 주가가 오르고 나머지 주식은 크게 상승하지 못하던 시기가 있었는데, 당시 50개 종목을 'Nifty Fifty'라고 불렀다. 당시 주식 투자자 모두가 이에 집중하고 있었다.

이는 현재 상황과 유사점이 많다. 2020년엔 'FAANG'이 있었고 이제는 매그니피센트 7*이라고 불리는 7종목이 시장 수익률을 크게 상회하고 있다. 7개 기업을 제외한 S&P500 지수의 종목들은 올해 수익률이 거의 없을 정도다. 소수의 종목에 관심과 투자가 집중이 되고 있는데 69년 당시에도 비슷한 상황이었다. 당시 Nifty Fifty가 급성장하는 초우량 기업으로 평가받았고 악재 따위는 절대로 일어날 수 없는 종목이라고 평가받았다. 당시 투자자들은 이 종목들은 주가가 결코 고평가될 수 없다며 믿어 의심치 않았다. 지금 테슬라, 애플, 엔비디아에 대한 투자자의 믿음과 유사하다.

 

Magnificent Seven: 애플, 마이크로소프트, 아마존, 알파벳, 엔비디아, 테슬라, 메타 플랫폼스

 

1970년대 72년에 처음으로 경기 침체가 오면서 스태그플레이션이 시작됐다. 그리고 74년 ~75년에 두 번째 경제 위기가 있었다. 그렇게 두 번의 경제 위기를 겪으면서 Nifty Fifty는 5년 사이에 90% 이상 손실이 나게 된다. 미국의 초우량 기업의 지분을 소유한 결과였다고 하워드 막스는 회상한다. 1969년과 지금의 투자환경이 유사한 점이 많다. 과거에 있었던 일이 지금은 일어나지 않을 수 있다는 보장은 없다.

 

연준의 기준금리를 인플레이션 시기와 디플레이션 시기 그리고 다시 찾아온 인플레이션 시기로 나눠서 표기를 해보았다.

 

하워드 막스는 상전벽해 3번을 겪었다고 했다. 이는 첫 번째 인플레이션 시기, 두 번째 디플레이션 시기, 세 번째 인플레이션 시기를 지칭한다. 1969년은 1970년대 인플레이션의 시작되기 직전 시기로 기준금리는 올랐지만 경기 침체는 아직 오지 않았다. 1955년부터 1965년까지 기준금리는 0~5% 박스권에 있었는데 1965년 이후 5~10%로 크게 올랐다. 2008년 금융위기 이후 0~2.5%정도까지 10년 이상 저금리가 지속되다가 2022년 갑자기 전고점을 돌파하면서 기준금리가 크게 올랐다. 2023년은 5.5%까지 금리가 상승했는데 지난 2007년 이후 가장 높은 금리다. 1969년과 2023년 모두 기준금리가 과거보다 급하게 올랐지만 경기 침체는 오지 않았다. 1969년 Nifty Fifty를 샀으면 두 번째 경기 침체가 오던 1974년에 무려 -90% 정도의 손실이 있었다는 것이다.

과거가 꼭 미래에 재현되는 것은 아니지만 참고하면 2023년 11월 기준 나스닥 대표 우량 종목이 미래의 경기 침체 시기에 -80%가 될 가능성도 무시할 수 없다는 것이다. 과거에는 그런 일이 있었기 때문이다. 지금의 시기와 1969년이 유사점이 많다고 생각한다. 하워드 막스도 이 부분을 지적한 것이다.

 

그럼 버블은 언제 꺼질까? 버블이 정상화하는 과정에 대해서 과거 1970년대 S&P500 지수를 바탕으로 현재와 비교를 해보겠다.

 

S&P 500 지수의 1970년 ~ 80년 사이 월봉 그래프. 1970년에는 나스닥 지수가 없었다. 당시 S&P 500은 지금의 나스닥 처럼 신산업을 가진 기업들의 대표지수였다. 경기 침체 구간은 파란색으로 표시했다.

 

위는 S&P500 지수의 1970년~80년 월봉 차트이며 파란색 선이 5년 장기 이평선이다. 1969년의 S&P500은 2023년 나스닥과 같다. 1969년에는 나스닥이 없었고 S&P 500이 당시 신기술을 가진 기업들이 모인 지수였다. 1970년의 S&P500이 현재의 나스닥이라고 가정하고 분석을 이어가 보겠다. 1960년대 초반부터 60년 후반까지 지수가 2배 이상 크게 올랐다. S&P500은 상승장에서 장기 이평선을 크게 이탈하지 않고 지지하면서 상승을 이어갔다. 1960년대 상승장에서 Nifty Fifty의 인기가 높았다. 1965년부터 서서히 인플레이션이 발생하면서 기준금리도 그에 맞춰 상승하게 된다. S&P 500의 고점에서 기준금리는 10%였다. 1970년부터 1980년까지 인플레이션 시기라고 하고 기준금리는 3번의 피크를 찍었고, 경기 침체는 두 번 크게 오고 마지막에 한번 더 와서 총 세 번 있었다.

마지막 경기 침체는 코로나19 위기처럼 빠르게 반등했다. 인플레이션의 마지막에 일어났기 때문이다. 첫 번째와 두 번째 경기 침체는 주식시장이 많이 하락했는데 첫 번째 경기 침체에서 S&P 500은 고점 대비 -37% 하락했다. 5년 장기이평선을 하방 이탈하면서 밑으로 내려갔고, 1960년대 가파르게 올라가던 장기이평선이 70년대에는 옆으로 횡보하게 되었다. 이를 버블이 정상화되는 과정으로 볼 수 있다.

2023년 11월 기준 나스닥은 10년 동안 장기이평선을 이탈하지 않고 반등하면서 계속 상승해왔다. 조정이 나오더라도 장기이평선에서 반등해서 전고점까지 갔고 아직 경기 침체는 오지 않았다. 1969년처럼 현재 기준금리는 전에 최근 10년 사이에 보지 못했던 금리로 올라왔고 인플레이션도 아직 잡히지 않았다. 만약 앞으로 경기 침체가 온다면 과거의 1970년대 첫 번째 경기 침체와 유사한 상황이 될 수 있다.

1970년대에도 중동에서 전쟁이 일어나고 유가가 많이 상승했는데 2023년 현재도 마찬가지이다. 지정학적으로 불안정한 것 또한 유사하다. 그런 금리적인 측면과 물가 피크, 경기 침체가 아직 오지 않은 점, 증시가 아직 이평선을 뚫고 크게 하락하지도 않았단 것이 1969년과 2023년의 유사점이다. 그래서 과거의 상승 흐름과 '금리 고점+경기 침체 직전'이란 걸 고려하면 현재 1970년대 1차 경기 침체 시기가 되지 않나라고 보인다. 만약 앞으로 10년 동안 스태그플레이션 시기가 이어진다면 미래의 미국 증시가 1970년대와 유사한 양상으로 전개될 가능성에 대해서도 충분히 고려해야 할 것이다.