Better Than Seed Analyses: #1 Uniswap

 

Better Than Seed 포트폴리오에서 첫번째로 분석할 코인은 유니스왑(Uniswap, UNI)이다. 유니스왑은 먼저 글에서 제시한 세가지 기준을 대체로 충족하면서도 동시에 고점대비 가격 하락폭도 크기에, 가장 편안한 pick이 되었다. 세가지 기준을 다시 복기해보면,

 

1. 트렌드에 민감하지 않고 사용자를 꾸준히 확대해 나가고 있는가: O

유니스왑은 2020년 등장 이후 여전히 글로벌 최대 DEX로 군림하고 있으며 풍부한 유동성(liquidity)이 핵심인 AMM 특성상 규모의 경제가 지속 개선되며 선점효과 dominance 및 이용자 규모를 유지 중.

 

2. 사업 매출 모델을 확보하고 있는가: O

크립토 업계 특유의 공유경제 ethos상 유료서비스에 대한 거부감이 적지 않은 반면, 거래 수수료에 대해서는 용인되는 분위기. 유니스왑에서는 0.3%의 거래 수수료를 부과하고 있으며 2021년 연간 및 2022년 상반기 중 각각 $1.5B, $540.7M 매출을 기록.

 

3. 프로토콜의 성장을 향유할 수 있는 토크노믹스 인가: △

규모있는 매출에도 불구하고 거래 수수료 100%를 LP들에게 분배하고 있어 영업이익이 발생하지 않아, 거버넌스 기능 외에는 프로토콜의 성장을 향유하지 못하고 있는 상황. 다만, 최근 수수료의 1/6을 프로토콜 treasury가 징수 할 수 있는 ‘fee switch’ 제안이 통과되고 시범 운영 중.

 

｜ 유니스왑과 AMM DEX의 등장

과거에도 DEX(Decentralized Exchange, 탈중앙화 거래소)들이 다수 출현하며 관심을 끌었지만 유의미한 성공을 거두지는 못했다. 당시 DEX는 order book 기반으로 다음과 같은 단점이 있었다.

1. 과도한 가스비가 발생: order book은 매수 및 매도 거래를 미리 등록하는 방식이기 때문에 거래를 만들거나 취소하는데 모두 많은 가스가 소모.
2. 제한적 확장성: order book은 주문을 생성하는 역할이 중요한데, 이를 생성하고 관리하는 것이 어려워 사용자 경험이 개선될 수 없음.
3. 유동성의 부족: 1,2번과 같은 이유로 사용자가 많지 않았고, 이는 곧 유동성 부족으로 이어짐. 이렇게 부족한 유동성은 다시 사용자 경험을 저하시키는 악순환의 고리로 이어짐.

 

p2p방식의 order book기반으로 운영되는 초기 DEX

 

유니스왑에서는 AMM(Automated Market Maker) 구현이라는 혁신을 통해 order book 없이도 원활한 거래를 가능케 했다. 물론 AMM에서도 유동성 공급자의 역할이 매우 중요한데, 유니스왑은 유동성 공급자(order book에서는 maker 역할)가 거래 수수료를 가져갈 수 있도록 설계했다.

LP(liquidity provider)라고도 불리는 사용자는 공급한 유동성의 양에 비례하여 LP 토큰을 지급받게되고, 이 LP 토큰은 곧 해당 풀의 거래 수수료에 대한 일종의 지분이 되는 구조다. 현재는 LP토큰 외에도 자체 코인인 UNI를 배당함으로써 누구나 유동성을 공급하여 유니스왑의 주인이 될 수 있다. 이로 인해 이더델타와 같은 초기의 DEX들이 유동성을 확보하는데 큰 어려움을 겪었던 반면, 유니스왑은 상대적으로 손쉽게 상당한 규모의 유동성을 확보할 수 있었다. AMM 작동원리에 대한 자세한 설명은 여기를 통해 확인할 수 있다.

 

CPMM 산식

 

｜ 유니스왑의 변천사

AMM은 이제 걸음마 수준으로 더 효율적이고 다양한 기능들이 개발되고 있다. 유니스왑의 초기버전이었던 V1에서는 ERC20 토큰을 지원하지 않았고 모든 거래가 ETH을 통해서 이뤄졌다. 가령 USDC/DAI 페어로 거래하기 위해서는 USDC/ETH & ETH/DAI의 과정을 거쳐야 했다. 이로 인해, 가스비가 과도하게 발생할 뿐만 아니라 그 과정에서 가격변동성에 노출되는 위험이 있다.

​V2에서는 이를 보완하여, ERC20토큰 페어를 지원할 뿐만 아니라 거래 페어들의 루트를 사용자가 직접 설정하여 사용할 수 있도록 개선됐다. 또한, 플래시론(Flash Loan)과 유사한 기능인 플래시스왑(Flash Swap) 기능이 추가 되어, 사용자가 현재 토큰 잔액이 전혀 없어도, 풀에서 토큰을 원하는 만큼 빌린 뒤 이를 하나의 트랜잭션 내에서 자유롭게 사용하고 이를 다시 상환할 수 있도록 했다.

 

 

​무엇보다, V2에서는 거버넌스 토큰인 UNI 토큰을 발행했는데, 이러한 배경에는 유니스왑의 유동성이 스시스왑으로 대거 유출되는 뱀파이어 어택이라 불리는 사건이 있었다. 흥미로운 점은 이렇게 촉발된 경쟁이 결과적으로 서로에게 긍정적인 영향을 주었으며, 특히 UNI 토큰을 발행한 유니스왑의 경우 그 전보다 더 강력한 커뮤니티를 형성할 수 있게 됐다. 또한, 최근 뒤에 설명할 ‘fee switch’ 시범운영 제안이 통과되면서 거래수수료 일부가 프로토콜로 이전되며 UNI홀더가 프로토콜의 성장을 향유할 수 있는 길이 열리고 있다.

 

 

마지막으로 2021년 3월에 론칭된 V3에서는 보다 높은 효율성을 위한 다양한 기능이 업데이트 됐다. 기존 CPMM(Constant Product Market Maker)를 사용하던 AMM에 대대적인 변화가 있었는데, 대표적으로 집중화된 유동성(Concentrated Liquidity)이 있다. 기존 가격 Slippage를 줄이기 위해서 무작정 큰 유동성 풀이 필요했던 반면, LP는 임의적인 가격 범위(arbitrary price range) 안에 유동성을 집중화할 수 있다. 또한, 유동성이 사용될 가격범위와 코인의 유형에 따라 유연한 수수료 체계를 선택할 수 있게 하였다. 이를 통해 거래를 위해 제공된 유동성을 보다 효율적으로 활용할 수 있는 자본효율성을 구현할 수 있게 되었다. (참고: ​[UNISWAP SERIES] 3. 유니스왑 v3 톺아보기)

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유니스왑 v3에서의 유동성 공급

 

｜ 거버넌스의 변화, Fee Switch

유니스왑은 본디 AMM 기반 DEX로 프로토콜에서 발생하는 모든 거래 수수료가 LP(유동성공급자)들에게 돌아간다. 유니스왑 토큰 보유 시, 프로토콜의 정책에 관여할 수 있는 주권을 가질 수는 있지만, 프로토콜 성장에 대한 이익을 향유할 수 없는 대다수 코인들과 같은 문제를 지니고 있었다.

그런데, 최근 Fee Switch 시범운영 제안이 압도적으로 통과되면서 거래 수수료의 1/6을 유니스왑의 treasury로 이동시킬 수 있는 길이 열렸다. 프로토콜의 treasury에 자본이 누적되면 토큰 바이백 같은 ‘주주친화 정책’이 가능해져 실질적으로 주식과 같이 의결권뿐만 아니라 유니스왑의 성장을 향유할 수 있게 된 것이다.

물론, ​Fee Switch가 시행될 경우 LP 수익이 감소하면서 LP가 이탈하며 프로토콜 전체가 흔들릴 위험이 있다. 다만, 이미 수 많은 신규 DEX들이 초고수익을 앞세워 이자농사꾼들을 유인했지만 프로토콜의 안정성 이슈와 rug pull 등 불미스런 사건이 수 차례 발생하며 대외신인도가 높은 유니스왑이 우위를 지속할 수 있었다. 당연한 얘기지만 높은 이율에는 그만한 counter party 또는 credit risk가 수반될 수 밖에 없다. 같은 맥락에서 프로토콜 treasury의 건전성 강화는 LP들의 risk를 줄여줄 뿐만 아니라, UNI 가격의 안정성으로 LP수익률 하락을 보완할 수 있을 것이다. 또한, Fee Switch가 시범적으로 운영되는 만큼 LP들의 반응에 따라 후속 거버넌스가 이루어질 것으로 예상된다.

 

 

｜ 유니스왑 사업 현황 및 밸류에이션

유니스왑은 최초 및 최대 AMM DEX로서 이후 안정적 서비스를 제공하며 선점효과를 톡톡히 구가하고 있다. 여타 중소 거래소 대비 LP의 이자농사 수익은 크지 않지만 거대한 유동성 풀을 제공하며 적은 slippage로 꾸준하게 거래 이용자를 유입시키고 있으며, 이는 다시 거래 수수료 증가로 이어지며 LP수익을 높여주는 선순환을 구현 중이다. 특히, DEX에 대한 credit risk가 부각되며 유니스왑의 안정성은 낮은 LP수익을 보완한다. 즉, 규모있는 자본에 지속적으로 신규 자본이 흘러들어가는 금융산업의 특성을 여실히 보여주고 있다.

 

유니스왑 누적 사용자 추이

 

현재 기준(8월 10일) 유니스왑 TVL(Total Value Locked)는 $6.3B으로 DEX 중에 최대이며 스테이블코인을 주로 취급하는 Curve($6.0B)보다도 크고, 팬케잌스왑($3.3B) 및 스시스왑($1.1B) 등의 경쟁사 대비 2배 이상 가량의 차이를 보여주고 있다.

최근 암호화폐 시장의 부진에도 일일거래량은 V3 메인넷만 $1.1B으로 펜케잌스왑($0.19B) 대비 압도적인 격차를 보이고 있다. 이에 따라 유의미한 수준의 매출을 기록하고 있는데, 2021년 연간 기준 $1.5B, 올해 상반기 $540.7M의 매출을 올렸다. 향후 Web3 및 DEX 이용자의 증가에 따라 이 수치는 지속 상승할 잠재력이 있고, 2020~2021년과 같은 크립토 랠리 시기가 다시 온다면 이전보다 훨씬 큰 폭의 매출 성장세를 기대할 수 있을 것으로 예상한다.

 

 

현재 유니스왑의 가격은 $8.4로 작년 고점이었던 $43달러 대비 약 80% 가량 하락해있는 상황이다. 이전 고점을 다시 회복할 여지는 크립토 랠리가 돌아온다는 가정의 영역이긴 하지만, 유니스왑이 장기적으로 존속할 것이라는 관점에서 바라봤을 때 상장 시초가 수준으로 돌아온 지금 저가매수를 고려해볼 수 있는 레벨이라고 생각한다.

 

 

다만, 밸류에이션 측면에서 봤을 때 현재가격 및 향후 상승에 대한 conviction은 speculative한 측면이 없다고 할 수 없다. 전술하였듯이 현재 유니스왑에서 발생하는 매출의 대부분은 프로토콜이 아닌 LP에게 귀속된다. Fee Switch가 온전히 실행된다고 하더라도, 이중 1/6만이 프로토콜의 수익으로 잡을 수 있다. 규모면에서 미미한 운영비 및 인건비를 무시할 경우 2021년 기준의 영업이익은 약 $250M으로 계산된다. 거래량이 하락한 올해 상반기 기준으로는 $90.1M 수준이다.

밸류에이션의 방법으로는 미래에 대한 가정이 상당히 필요한 DCF보다는 직관적으로 이해하기 수월한 P/E multiple을 활용해볼 수 있다. 나스닥100 지수의 평균 P/E ratio는 30내외 수준으로 연초 이후 크게 하락한 현재 26.7x를 기록하고 있다. 26.7x를 2021년 및 연율화 2020년 수익에 대입해보면, 각각 $6.9B, $4.8B라는 적정 시총을 구해볼 수 있다. 현재 유니스왑의 유통 및 FDV 시총은 $6.3B, $8.4B로, 앞서 계산한 밸류에이션보다는 다소 높다. 사실 DEX와 비교해볼 수 있는 CEX인 코인베이스의 P/E ratio는 9.4x로 훨씬 낮다.

 

 

다만, 현재보다는 미래의 퍼포먼스가 기대되는 프로토콜로서 어느정도 참작의 여지는 있다. 테슬라는 흑자전환하는데 무려 10년의 세월이 필요했으며 현재 P/E ratio는 무려 105에 달한다. 테슬라 뿐만 아니라 적지않은 유망 기술기업의 주가에서 흔히 나타나는 현상이다. 코인베이스와 같은 CEX의 경우 crypto-fiat 환전소로서 규제 리스크에 노출되어 있기도 하거니와, 투자자 풀이 crypto space와는 궤를 달리하고 있어 꼭 알맞은 비교대상이라고 할 수 없다. 유니스왑의 프로토콜 수익에 100이라는 멀티플을 대입해볼 경우(가즈아!) 최고점이었던 $43B보다는 적지만 현재의 3배 가량 되는 $20B의 시총도 기대해볼 수 있다.

게다가, 유통시총이 적정한지 아니면 FDV시총이 적정한지에 대한 논의는 현재진행형이다. 락업된 토큰 물량과 관련하여 일반 주식의 최대주주 지분도 계산에 빠지진 않지만, 주식과 달리 유니스왑은 총발행량이 정해져 있어 유사증자와 같은 이벤트가 발생하지 않는다는 것을 다소 고려할 수 있다는 판단이다. 여전히 업사이드에 대한 고민이 해소됐다 보기 어렵지만 이러한 논의 자체가 유니스왑의 지속가능성을 전제로 가격의 극단적 가격 하락에서 출발했다는 것을 기억해야한다.

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｜ DEX 존재의 이유, 유니스왑의 미래

지난 5월 루나&앵커 사태로 고수익의 디파이(DeFi, Decentralized Finance)에 대한 회의론이 촉발되기도 했지만, 반대로 투명한 보상정책과 지배구조을 지닌 프로토콜의 중요성이 강조되고 있다. 이 점에서 총 발행량의 60%가 이용자에 배분된 유니스왑은 상대적으로 투명한 거버넌스 체계를 갖추고 있다고 할 수 있다.

또한, Binance와 같은 중앙화거래소(CEX)가 있는데 굳이 DEX가 필요하냐에 대한 지적도 끊이지 않고 있다. 거래 이용자 입장에서 굳이 비싼 수수료와 slippage를 부담하면서 까지 유니스왑 같은 DEX를 이용할 유인이 크지 않다는 것이다. 실제로 전체 거래량에서 DEX는 10%만을 차지하며 규모면에서 큰 차이를 보이고 있다.

 

 

그러나, DEX는 향후 Web3 리테일 사용자의 이용이 크게 증가할 수 있을 것이라고 예상한다. 첫번째 이유는 DEX의 시장 가격발견 기능이다. Arthur Hayes는 칼럼을 통해 리테일 이용자들에게는 DEX의 활용도가 높다고 주장하고 있다. CEX의 경우 고래 트레이더나 기관투자자, HFT 트레이더들의 격전장이 되면서, 시장의 가격발견 기능을 저해하고 있다는 것이다.

두번째로, DEX의 사용 편의성이다. 언뜻 보면 아직 많은 사람들에게 사용방법이 복잡하고 거래비용이 비싼 DEX를 편의성이란 장점이 아니라 단점으로 비춰질 수 있다. 그러나, Web3가 현재보다 활발해지는 미래를 상상해봤을 때는 충분히 가능한 이야기다.

현재도 P2E게임을 비롯한 각종 Web3 서비스를 이용하기 위해서는 메타마스크와 같은 지갑이 주로 사용된다. 암호화폐를 단순 거래/투자 용도가 아닌 실사용 용도로서 쓰임이 보편화된다면, CEX로 송금하는 행위 자체가 불편 요소로 작용한다. 송금 시 지갑주소 오류 및 오타에 대한 불안감은 물론이다.

한편, DEX를 사용할 경우 기존 지갑을 연동하여 직접 거래가 가능하다는 점에서 오히려 더 높은 편의성을 제공하고 있다. 비록 현재 10%에 불과한 거래 비중이지만 절대적으로 일일 $2B+의 거래량은 무시할 수 없는 수준이다. Web3 서비스 이용자가 증가할 경우 성장 가능성은 훨씬 크다고 예상한다. 폴리곤 및 Arbitrum 등의 Layer2 솔루션 integration을 통한 거래비용 감소도 중요한 역할을 할 것으로 기대한다.