"하락을 염두에 두고 움직이는 시장 : 장단기 금리 역전 스프레드와 미국 대형주 주가지수, 금리, 통화량의 상관관계"

Summary

- 장단기 금리 역전 스프레드, 미국 대형주 주가 지수, 금리 등을 통해 보는 시장 흐름

- 장단기 금리 스프레드 역전이 일어나면 미국 S&P 500 지수는 급락하는 모습

- 글로벌 통화 가치를 조절하는 달러 인덱스를 통해 경기 하락 시점 예측하기

- 주가 하락 시나리오는 과연 과거와 똑같이 흘러갈까

｜ 장단기 금리 스프레드 및 주가지수 비교

발생만 하면 ‘무조건’ 급락 아래 세인트루이스 연은 FRED 차트는 2015년 12월부터 2018년까지 3년간 연준이 금리를 무려 9번이나 인상한 시기와 맞물리면서 2019년 하반기 10년-2년물 금리 스프레드가 역전했을 당시의 모습이다.

역사적으로 장단기 금리 스프레드 역전(마이너스 전환)이 개시된 이후 미국 S&P 500 지수는 시간차를 두고 급락하는 흐름을 거의 100%의 확률로 보여 왔다. 장단기 금리 역전은 경기 회복과 호황으로 가는 길목, 혹은 미국의 물가지수가 필요 이상으로 상승했을 때 연준이 기준금리를 지속적으로 올리면서 나타난다. 기준금리 인상으로 10년물 이하의 단기·중기 채권금리가 상승하면서 장기물 금리보다 단기물 금리가 높아지는 것이다.

가장 최근의 장단기 금리 역전은 코로나19 이전인 2019년 하반기 발생했다. 얄궂게도 경기 침체의 트리거를 찾고 있었던 필자는 도저히 이 트리거가 무엇이 될지, 경기 침체로 인한 주가지수 급락이 나올 조짐은 언제일지 찾지 못했다. 당시 뉴욕 증시는 2018년도 10~12월 급락 이후 1년 내내 상승 추세를 보였고, 금리 인하로 인한 유동성과 기업의 실적 서프라이즈가 지속되고 있어 경기가 꺾일 만한 요소를 찾아내기 힘들었다. 그 트리거가 코로나19 바이러스라는 글로벌 팬데믹이 될 줄은 아무도 몰랐을 것이다.

“경기 침체라는 것을 알고 있다면 이미 그건 경기 침체가 아니다”라는 유명한 격언이 있다. 금융자본 시장은 항상 예기치 못한 곳에서 그 트리거를 발생시킨다는 의미라고 생각된다.

위의 차트에서 그린박스 왼쪽 선이 장단기 금리 역전 시작점을 나타낸다. 조금 이례적인 경우가 1998년이다. 스프레드가 확장하는 모습을 보이고 있지만 금리 역전이 다시 2000년에 시작, 그 이후 주가는 IT 버블이 터지면서 급격하게 하락하는 모습이다.

그리고 1986년 4월, 1995년 11월, 1998년 12월, 2012년 7월은 스프레드 축소가 확장으로 전환하는 시기였는데, 주가는 크게 상승하는 구간이었다. 물론 스프레드의 수치 차이는 있지만 우리가 주목할 것은 과연 스프레드가 마이너스 전환된 이후에도 반드시! 경기 침체(회색 구간)가 오느냐다.

장단기 금리 역전이 오고 있다 다시 현재로 돌아와서 차트를 만들어 보면, 현재 단기물 대표 금리 스프레드인 10년물–3개월물 스프레드는 확대 중이다. 이미 10년 장기물은 금리가 올라가기 시작하고 있지만 단기물인 3개월물 금리는 아직 큰 상승이 없다는 뜻이다. 대신 10년–2년 금리물 스프레드는 현재 2021년 3월을 정점으로 지속적으로 하락(축소) 중에 있다. 이는 10년–2년물 금리 스프레드 역전이 다가오고 있다는 것이며, 특히 1년 이상의 만기물 금리는 지속 상승하고 있다는 의미가 된다.

투자자들이 알아야 할 것은 시장의 중단기 충격이 장단기 금리 스프레드 축소 기간에도 2018년 하반기, 현재의 주가지수 형태와 같이 올 수 있다는 것이다. 상황이 다른 것이 있다면 2018년에는 이미 연준의 유효 금리 수준이 2%를 상회할 때였다. 현재는 제로금리 수준이지만 향후 금리를 비교적 빠르게 인상할 것이라는 시장의 기대감(?)이 주가지수에 반영된 상태다. 또한, 대형주 지수라도 현재 주가지수에 편입된 기업에는 기술업종이 다수를 차지하고 있다. 이에 따라 나스닥 지수에 동조되는 현상이 시간이 갈수록 심화하는 것 역시 현재 S&P 500 지수의 낙폭과대를 이끄는 주요 요인이기도 하다.

스프레드 역전 정도(스프레드 마이너스 수준)가 큰 경우에는 경기 침체(주가 크게 하락, 버블 폭발)가 왔고, 각 기간마다 시간 간격은 다르지만 리세션이 왔다는 것은 과거의 흐름을 보면 확실히 알 수 있는 내용들이다. 그렇지만 이 확실히! 알 수 있는 차트를 매번 들여다보며 필자도 참 많은 고민을 하고 있다. 어떤 고민이냐? 바로 미 연준 기준금리와 FRB 통화량 수준이다.

｜ 미 연준 기금 금리 및 스프레드 비교

지금이 과연 가장 높은 수준일까? 그린박스는 ‘경기 침체 기간’을 의미한다. 이 기간에는 ‘반드시’라고 해도 좋을 만큼 ‘경기 침체(회색 박스)’ 직전 금리 수준이 한 경기 사이클당 최고 수준을 기록하고 있다. 미 연준 기금 금리는 1981년이 19%로 가장 높았으며, 이후 기준 금리 수준은 지속 하락하여 왔다.

그래서 금융위기 이후의 경기 사이클에서는 최고 금리가 2.25~2.5%인 것이다. 연준의 금리 인하 이슈와 함께 이 금리 수준이 가장 높은 수준이 아닐까? 하고 예상했으며, 향후 미국은 경기 지표에 따라 다가올(?) 혹은 리세션에 미리 대비해서 금리 인하와 함께 통화 확장정책을 펼치고 있는 게 아닌가 생각해 본다. 물론 반대의 경우도 생각해 볼 수 있겠다.

역사적으로 그래왔듯 스프레드의 마이너스 전환 후 기간을 두고 주가가 크게 하락할지는 지켜볼 일이지만, 여기서 논제는 다음과 같다.

전 세계 주가의 현재 수준이 정말 버블일까?*
원자재의 가격이 정말 높은 수준일까?
과도한 인플레이션이 발생할 정도로 생산자 물가지수가 높은 수준일까?**

* 미국은 버블보다는 오버밸류로, 조정이 필요한 수준이라고 판단한다.

** 생산자 물가지수는 2022년 1월 7.5% 상승률을 보이며 1982년 2월 이후 가장 높은 수준을 보였다. 주요 요인은 치솟는 에너지 비용, 노동력 부족, 강력한 수요와 결합된 공급 차질로, 이중 에너지 물가가 가장 큰 기여를 했다(에너지 물가 상승률은 1월 27%, 12월 29.3%. 휘발유 가격은 40% 급등)

과거 달러 인덱스의 흐름이 대세 상승기에 어떠한 모습을 하고 있었는지?*

* 리세션이 오면 달러의 가치는 매우 크게 상승한다. 반대로 아래와 같이 연준의 기준금리 점진적 인상 시기 + 달러 인덱스 하락 시기에는 미국 주가지수가 대세 상승하는 경향이 강하다.

달러 인덱스로 밑그림 그려보기 그러므로 현재 달러로 교환되는 에너지 및 원자재 가격을 둘러싼 상방 압력(인플레이션 압력)이 매우 강한 상황에서 달러 인덱스의 강한 상승은 기대하기 힘든 시점이다. 달러 인덱스는 글로벌 통화 가치를 조절하여 신흥국을 괴롭히거나 아니면 달러 인덱스를 구성하는 6개 화폐를 괴롭히며 금융 시장을 움직이게 된다. 이 달러 인덱스를 통해 향후 유동성이 어떠한 방향으로 흘러갈지 파악할 수 있으면 세인트루이스 데이터 차트(FRED) 리세션 박스(회색 박스)가 언제 그려질지 밑그림 정도는 그려볼 수 있을 것이다.

금리 수준이 경기 침체를 방어하기 위해 지속적으로 낮아질까?
- 미국 주가지수의 방향은 연준이 급격한 금리 인상을 실시할 것인지, 아니면 금융 충격이 덜한 점진적 인상으로 갈 것인지에 주목할 필요가 있다.
미국의 실물경제 지표는 언제 꺾일 것인가?
- 미국 경제 성장률, 제조업 지수, 산업 생산, 소비 지표 등
미국 채권 금리 상승(채권 가격 하락)이 언제까지 진행될까?
- 채권시장에서 주식시장으로 자본 이동 시기
- 현재 30년물 채권 가격은 2020년 3월 코로나 팬데믹 직후부터 지속 하락하고 있으며, 채권 가격이 고점에서 하락하기 시작하는 지점이 주식을 매수하기 매우 좋은 시점이다! 현재 채권 가격이 지속 하락하는 것은 역시 금리 인상 압력이 매우 높다는 의미이다.

하이일드 채권 금리가 급격하게 상승할 시점인가?

등이 있을 것이다.

이렇게 미국의 금리 스프레드와 미국의 매크로를 살펴보면, 미국의 주가지수는 리세션 기간이 대세 상승기에 비해 민망할 정도로 짧고, 우량 기업을 위주로 주식 투자를 아주 장기간 해왔다면 수익을 안 보기가 힘든 치트키 같은 시장이라는 것도 알 수 있다. 투자자들이 명심할 부분이다.

｜ 미 연준 기금 금리 및 주가지수 비교

예상 시나리오 속 집중 포인트 한 경기 사이클 당 최고 금리 수준을 지나면 어김없이 주가 조정 및 큰 하락을 겪게 되는 것을 다음 차트로 알 수 있다. 현재 금리는 제로 금리 수준이지만 과거의 흐름을 보면, ‘연준 유효 기준 금리 서서히(혹은 급격히) 오름 ⟶ 장단기 금리 역전 ⟶ 시간 간격을 두고 주가지수 급락’ 시나리오가 보인다.

물론 과거의 흐름을 그대로 옮겨간다고 할 수는 없지만 주가 하락 시나리오는 어느 정도 정해놓고 움직인다고 보는 것이 정신건강에 이로울 듯하다. 연준의 선제적인 통화량 축소와 QT, 미국 포함 글로벌 G4들이 인플레이션 상방 압력을 막기 위해 긴축 통화정책을 펼쳐간다면, 주가 하락의 폭이 과연 과거와 똑같이 흘러갈까에 집중해서 포지션을 잡는 것이 중요하다.

미국의 주가지수와 금리 수준, 장단기 스프레드 마이너스 전환 등의 지표를 고려해 볼 때는 하락 쪽에 더 손을 들어주고 싶지만, 역시나 연준의 금리 인상과, QT, 긴축 통화정책이 금융시장 충격을 완충제 역할을 할 수 있게 속도 조절을 할 가능성도 높다. 최근의 예로 2018년 기준금리가 2%를 상회하자 그해 하반기 주가지수가 크게 하락하였고, 연준은 다시 기준 금리를 인하한 경험이 있다. 하지만 현재는 이전과 다르게 유가 및 원자재 가격 상승으로 글로벌 인플레이션의 압력이 매우 높은 상황이다. 당분간은 금리 인상과 긴축 통화에 의한 매크로 결과에 주목하여 시장을 바라봐야 할 때이다.

과거가 그대로 미래를 보장할까 그래서 필자는 글로벌 주가의 하락 크기를 결정할 때, 인플레이션율의 크기와 민간 크레딧의 크기에 더 주목한다. 아래 빨강 화살표를 보자.

위의 차트에서 실질 M1 통화량 전년대비 증가율을 추가한 차트다. 코로나 쇼크 직후 경기 부양을 위해 연준은 실질 협의 통화량(REAL M1 통화량) 전년대비 증가율을 무려 360%까지 끌어올렸다. 2021년 2~3월부터 이 증가율 폭은 급격히 축소되며 전체 통화량은 늘고 있지만 그 상승폭은 줄어들고 있다. 이것으로 연준의 통화 정책을 어느 정도 유추해 볼 수 있으며, 이제는 자국의 인플레이션율이 역사적인 기록을 내고 있는 만큼 이 과열을 식히기 위해서는 통화를 긴축의 방향으로 트는 수밖에는 없다. 특히 에너지 가격 상승률이 산업재 버블 시기인 금융위기 이전인 2006~2007년 수준이라 연준의 통화정책은 향후 더욱 명확해질 수밖에 없다.

아래 장단기 채권 금리 스프레드와 통화량 증감률의 흐름이 거의 같다.

올해 투자자들은 ‘과거가 그대로 미래를 보장할까?’라는 전제를 앞에 두고 시장을 대해야 할 것이다.

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