12월 FOMC 의사록 리뷰 - 양적긴축이 자산시장에 미치는 영향

[출처]

• Minutes of the Federal Open Market Committee, December 14-15, 2021

 

｜ 1. 기준금리 인상 전망- 완전고용은 비교적 빠르게 달성될 것

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출처 : page 11

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'대부분의 참가자(most participants)'는 고용시장의 개선이 최근 속도를 유지한다면 완전고용이 "비교적 빠르게(relatively soon)" 달성될 수 있다고 보았습니다. 

​다양한 고용지표를 살펴봤을 때 고용시장이 '빠른 개선'을 해왔다고 평가한 것입니다. 즉, 기준금리 인상을 이전에 예상했던 것보다 더 빠른 속도로 진행하는 것이 적절할 수 있다고 언급했습니다.

​특히, 노동시장은 매우 타이트하다고 평가했습니다. 자발적 이직률과 빈 일자리가 역대 최고 수준이고, 임금상승률이 지속해서 높은 수준을 유지하고 있기 때문입니다.

 

[참고 포스팅]

​· 미국 고용지표 정리 ① - 실업률, 경제활동참가율, 필립스곡선, 자연실업률, 이력효과

· 미국 고용지표 정리 ② - 고용률, 베버리지 곡선, 고용비용지수(ECI), 단위노동비용

 

한편, '일부 참가자(some participants)'는 FOMC에서 높은 인플레이션 압력에 대해 연준이 강한 대응을 하겠다는 커뮤니케이션을 시행해야 한다고 역설했습니다..

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｜ 2. 완전고용의 핵심 - 경제활동참가율 회복은 회의적

 

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다만, 완전고용의 핵심인 경제활동참가율 회복 향방에 대해선 대부분의 연준 위원들이 다소 회의적인 관점을 보였습니다.

 

[참고 포스팅]

​· 경제활동참가율 - 연준의 테이퍼링과 미국 기준금리 인상 시점의 힌트

 

'다수의 참가자(a number of participants)'는 경제활동참가율이 상당한 개선을 위해선 예상보다 시간이 오래 걸릴 것이라고 평가했습니다. '소수의 참가자'는 경제활동참가율이 회복되더라도 회복 폭은 완만할 것이라고 평가했습니다.

​연준 위원들은 경제활동참가율 회복 부진 원인을 ① 돌봄 부담 증가, ② 바이러스 감염 우려, ③ 조기 은퇴, ④ 자산가격의 상승으로 꼽았습니다.

 

[참고 포스팅]

​· PIIE 고용보고서 리뷰 - 고압경제를 위한 연준(Fed)의 통화정책

 

｜ 3. 양적긴축 - 첫 기준금리 인상 이후 진행

​이번 12월 FOMC 의사록에 가장 눈에 띈 것은 '양적긴축'에 대한 내용이 상당 부분 다루어 졌다는 것입니다. 

 

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'거의 모든 참가자(almost all participants)'​​는 첫 기준금리 인상 이후 양적긴축을 진행하는 것이 적절하다고 언급했습니다. '많은 참가자(many participants)'는 양적긴축이 시행된다면 과거보다 빠르게 진행하는 것이 적절하다고 언급했습니다.

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양적긴축은 2017년 10월에 처음 시행되었습니다. 2015년 12월에 기준금리가 처음으로 인상되었고 약 2년 후에 시행되었습니다. 양적긴축은 2019년 7월에 종료되었고 연준의 대차대조표는 약 6800억달러 규모가 감소했습니다.

 

한편, "일부 참가자"는 상당한 규모의 자산 축소가 필요하다고 역설했습니다. 단기자금시장의 풍부한 유동성과 역레포에 대규모 자금이 고여있다는 점을 근거로 제시했습니다.

​종합적으로, 연준 위원들은 빠르고 큰 규모의 양적긴축 시행과 관련하여 현재의 경제 상황이 과거와 다르다는 것을 분명히 했습니다. 다른 상황은 다음과 같습니다.

​① 과거 양적긴축을 시행했을 때보다 현재 경제전망과 노동시장이 견조합니다.

​② 미국의 국내총생산(GDP) 대비 연준의 자산규모가 과거보다 훨씬 커졌습니다.

 

연준 자산규모 추이

 

③ 과거에 비해 풍부한 지급준비금 프레임워크와 금리 장치들(초과지급준비금리(IOER)과 역레포금리)가 잘 작동하고 있습니다.

 

[참고 포스팅]

​· 달러환율전망 - 연준의 IOER 및 역레포(Repo) 금리 인상의 효과

 

④ 스탠딩 레포 기구(Standing Repo Facility, SRF)가 양적긴축을 원활하게 시행하는데 도움이 될 수 있다.

 

[참고 포스팅]

​· 연준이 스탠딩레포기구를 도입한 이유 - 미국국채 시장의 안정, 달러 패권, 테이퍼링

 

｜ 4. 의견 : 양적긴축이 자산시장에 미치는 영향 - 역레포와 연준의 장기국채 비중

​이번 12월 의사록에서 시장이 주목한 부분은 양적긴축이었던 것으로 보입니다. 의사록에서 연준 위원들은 양적긴축을 과거보다 빠르고 규모있게 진행해야 한다고 역설했습니다.

​다만, 양적긴축이 향후 자산시장에 어떠한 영향을 미칠지를 판단하기 위해선 양적긴축의 내용을 세부적으로 살펴보는 것이 중요해 보입니다. 크게 2가지를 말씀드리고자 합니다.

​첫째, 양적긴축 규모의 향방입니다. 둘째, 연준의 장기국채 보유 비중의 향방입니다.

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① 양적긴축 규모의 향방 - 역레포를 줄이는 정도에 그친다면 시장 유동성에 차질이 없을 것

​양적긴축 규모의 향방을 살펴보기 위해선 '적정' 지급준비금이 어느 정도의 규모인지를 판단하는 것이 중요합니다. 다만, 적정 지급준비금은 금융시장과 경제상황에 따라 달라질 수 있기 때문에 간단하게 판단할 수는 없습니다.

 

지급준비금이란?

​시중은행은 중앙은행에 당좌계정을 가지고 있습니다. 시중은행은 법적으로 중앙은행 통장에 일정 규모의 돈을 예치해야 합니다. 이를 법정지급준비금이라고 합니다.

​그러나 시중은행은 법정지급준비금 보다 더 많은 자금을 중앙은행 통장에 예치할 수 있습니다. 법정지급준비금보다 많은 여유 자금을 초과지급준비금이라고 합니다(따라서, 은행의 지급준비금은 법정지급준비금과 초과지급준비금으로 구성됩니다).​

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[참고 포스팅]

· 본원 통화와 통화승수의 이해 - 유동성 함정, 인플레이션

 

다만, 과거 경험으로부터 추론해볼 수도 있습니다. 연준은 2017년 10월 양적긴축을 실시하였고, 2019년 7월에 종료했습니다.

​연준은 양적긴축을 왜 종료했을까요? 단기자금시장(레포시장)에서 유동성 부족으로 발작현상이 나타났기 때문입니다. 이에 연준은 대규모 재정증권을 매입하는 정책(이른바 "not-QE")으로 선회했습니다(연준 대차대조표 다시 증가).

 

[참고 포스팅]

​· 기준금리와 시장금리 - 콜금리와 레포금리의 차이점, 회사채와 기업어음(CP)의 차이점

 

지급준비금 추이

 

양적긴축이 처음 시행되었을 때의 지급준비금은 약 2.3조달러였습니다. 양적긴축이 진행된 이후 지급준비금의 저점은 1.4조달러였습니다. 이때 레포시장에서 발작현상이 나타났고 연준은 레포시장에 대규모 유동성을 공급하기 시작했습니다.

​즉, 금융시장에 문제가 되는 지급준비금 규모는 약 1.4조달러 이하라고 추론해볼 수 있습니다(물론 이는 매우 부정확한 추정 방법입니다). 현재 지급준비금은 약 4.2조달러 규모입니다. 문제가 될 수 있는 1.4조달러와의 차이는 2.8조달러입니다.

​또한, 약 1.5조달러 규모로 축적되어 있는 역레포를 고려할 필요가 있습니다. 양적긴축이 진행된다면 고여있는 역레포 자금도 줄어들 것입니다.

​만약 연준의 양적긴축이 축적되어 있는 역레포를 줄이는 정도에 그친다면 시장 유동성에 큰 차질이 발생하지는 않을 수 있습니다.

 

역레포 추이

 

[참고 포스팅]

​· 달러환율전망 - 연준의 IOER 및 역레포(Repo) 금리 인상의 효과

 

② 연준의 장기국채 보유 비중의 향방

​양적긴축은 금융기관의 지급준비금과 시중의 유동성을 축소하기 때문에 긴축정책이라고 볼 수 있습니다. 다만, 연준이 어떤 만기의 채권을 재투자하느냐에 따라 자산시장에 미치는 효과는 매우 상이할 수 있습니다.

가령, 연준이 단기국채를 중심으로 양적긴축을 시행하고 장기국채는 재투자한다면 연준의 포트폴리오 내에서 장기국채 보유 비중이 증가하게 됩니다(장기국채 수요 증가 → 장기국채금리 하락). 이는 장기금리의 안정을 도모하기 위한 연준의 부양 의지라고 해석할 수도 있습니다.

​실제로, 2017~2019년 양적긴축 당시 연준은 10년물 이상의 장기국채를 일정 수준으로 유지하면서 양적긴축을 시행하였습니다(연준 포트폴리오내 장기국채 보유 비중 증가). 이에 금융시장은 크게 문제가 발생하지 않았고 연준은 양적긴축을 지속해서 시행할 수 있었습니다(2019년 레포시장 발작 현상 이전까지).