블레임(blame) 게임 (프루츠 이선철)

 

한국시간 지난 16일의 새벽은, 전 세계의 시선이 집중되었던 '보다 더 특별한' FOMC가 열리는 날이였다. 그도 그럴것이, 최근 미국내 걷잡을수 없이 번지는 인플레이션으로 인해 비둘기의 상징으로 여겨졌던 파월이 '인플레이션을 제압할 무기와 수단을 사용하겠다'는 새로운 '도구와 수단으로' 이미 시장에 충격을 준 직후였기 때문이다. 굳게 믿었던 파월의 '변심'으로 인해 지난 11월 중순부터 증시, 채권, 원자재 등 시장의 모든 자산은 변동성이 극대화된 상황이다.

사실 FOMC가 열리기 수일 전, 미 정치권에선 재밌는 일이 있었다. 민주당 내 중진인 엘리자베스 워런으로 촉발된 '블레임 게임'인데, 이는 인플레이션으로 인해 지지율에 심각한 타격을 받고있는 바이든 정부와 민주당이 원팀으로 진행중인 게임이다. 본질이 꽤나 재밌으면서도 중요한데, 아쉽게도 국내 언론에선 많이 다뤄지지 않았다.

 

☞ 관련 기사: 40년만의 최악 인플레이션에 美 ‘블레임 게임’ 

 

유일하게 국내 언론사중 금번 공방을 다룬 서울경제의 기사를 간단히 요약하자면- 최근 미국에선 작금의 인플레이션에 대한 원인을 '바이든 정부는 팬데믹에, 일부 경제 전문가들은 연준에, 공화당 인사들은 바이든 정부에, 민주당 의원들은 미국의 기업'에 돌리고 있다. 말그대로 작금의 인플레이션에 대해 내탓 너탓이 치열한 블레임 게임(blame game)이 미국 정치권에서 진행중이란 얘기다.

이러한 정치적 이벤트에서 '남발되는' '네 탓 매커니즘'을 감안하더라도, 이 중 프루츠가 전혀 공감할 수 없는 '네 탓'이 하나 있다. 유일하게 국내 언론중 금번 이벤트를 다룬 위 기사에서, 가장 심도있게 비중을 할애한 미국 집권여당인 민주당의 '네 탓'이다.

민주당은, 특히 그 중에서도 엘리자베스 워런 의원은 현재 미국의 모든 기업들이 매우 GREEDY해져 금번의 '일시적'일수 있는 인플레이션을 '일시적이지 않은' 인플레이션으로 만들어가는 장본인이라고 애꿎은 기업인들을 몰아갔다.

워런 의원은 미국의 대다수 기업들이 인플레이션을 핑계로 실질 물가의 상승보다 더 큰 가격 인상을 단행하고 있다고 주장한다. 또한 이는 독과점의 폐해를 보여주고, 이가 인플레이션을 발생시키는 '근본적 원인'이라고 얼러댄다. 이러한 모습은, 마치 문재인 정부에서 국토부 장관을 지낸바 있는 김현미 장관의 모습과 오버랩 되는데, 마치 한국 부동산 가격상승의 원인을 '투기 세력' 탓으로 돌리던 그녀의 무지를 다시금 떠올리게 한다.

미국 민주당의 중진의원 중에서도 실세라고 할 수 있는 엘리자베스 워런의 정무적 감각이 이 정도 수준이라면.. 향후 미국 인플레이션의 전개방향이 어찌 될지는 굳이 프루팅이 주창하는 거시경제(macro)에 대한 심오한 이해가 없어도 예측 가능할 듯 하다.

 

11월 생산자 물가지수 (12월 14일 발표)

 

모두의 시선이 주목돼있는 FOMC가 열리기 단 하루전, 미국의 생산자물가지수는 집계이래 최고치를 또 한번 경신했다. (생산자 물가지수는 소비자물가지수와 달리 2000년대 이전에는 집계가 되지 않았다)

바로 한주 전에 있었던 미국 소비자물가(cpi)의 충격이 채 가시기도 전에, 그것도 FOMC를 단 하루 앞두고 CPI보다 더 크게 폭등한 생산자 물가지수가 발표되었다. 위 표에서 보이듯이 기업들의 생산자 물가지수는 전년동월비 (연간) 기준으로 약 9.6% 상승하였고, 전월비 (월간) 기준으로도 예상치를 큰 폭으로 상회한 0.8%를 상회하였다.

연준이 좋아하는, 변동성이 큰 에너지와 식품을 차감한 근원 수치 또한 각각 7.7% (전년동월비), 0.7% (전월비) 상승하며 집계 이래 최고치를 경신하였는데- 현재의 생산자 물가 인플레이션이 얼마나 극심한지 한눈에 파악 가능하게끔 보자면 이는 하기와 같다.

 

미국 생산자 물가지수 (2011-현재)

 

소비자와 생산자 양쪽간의 고삐풀린 인플레이션에도 불구하고, 여전히 생산자물가지수와 소비자물가지수 간의 갭은 일정 부분 존재한다. 39년만의 최고치라며 시장에 충격을 안긴 소비자 물가지수는 전년동월비 약 6.8%, 전월비 0.8% 상승하였는데- 그럼에도 불구하고 이는 여전히 미국 기업들의 생산자 물가지수보다 연간 기준 약 2-3% 낮은 경향을 보인다.

이에 대한 가장 근본적인 이유는 바로 기업이 비용을 소비자에게 전가 시키는데까지 걸리는 시간이다.

기업들은, 많은 이들의 오해와는 다르게 당연히 더 싸게 판매하고 더 많은 양(quantity)을 판매하길 원한다. 비싸게 가격을 측정하여 판매한다면 당연히 제품당 마진은 높아질수 있겠으나, 반대로 기업 전체의 매출과 영업이익은 당연히 낮아질 수 밖에 없다. (비싼 가격으로 인해 자연히 매출이 줄어들 것이기에)

즉 기업은 최대한 더 저렴한 가격에 판매하여 기업 전체의 매출과 영업이익을 동시에 높이는 선순환을 원한다. 이건 기업 입장에선 1+1=2와 같이 '지극히 당연하고 또 당연한' 논리이다.

그런 기업들의 '본질'에도 불구하고, 금번의 인플레이션이 '일시적'이라고 집요하고 또 아주 집요하게 설득한 연준으로 인해 기업들은 아직까지도 치솟는 비용을 소비자에게 전가시키지 못한 곳이 많다. 생산자 비용이 치솟는 와중에도 21년 내내 가격인상을 '고민만 해온' 기업들이 대다수 였지만, 연말연시를 기점으로 이러한 기업들조차 대대적인 가격 인상을 예고하고 있다.

 

☞ 관련 기사: 인플레 공포에 글로벌기업 가격인상 예고 (2021.11.16 비즈워치)

☞ 관련 기사: 12월에도 오르는 식.음료 물가.. 연말연초 '도미노 인상' 오나 (2021.12.02 MTN) 

☞ 관련 기사: 코카콜라 가격 또 오르나.. 미국 벌써 가격 인상예고. (2021.12.07 머니투데이)

 

미국 뿐이 아닌 글로벌 기업들의 대다수는, 사실 소비자와 마찬가지로 (어쩌면 그들보다 더) 물가 상승의 피해를 오롯히 감수하는 중이다. 연준의 잘못된 레짐과 집요한 설득으로 인해 올해 가격인상을 미뤘던 대다수의 기업들은 내년부터 본격적인 가격 인상을 시작할 것인데, 이는 소비자에게 오롯이 전가되어 결국에는 생산자와 소비자물가 사이의 갭을 메꾸기 시작할 것이다. 단, 다시 강조하듯 판매가격의 인상은 대다수 기업들이 가장 피하고 싶어하는 수순이다.

아무리 '내 탓' 없는 척박한 세상이라지만 인플레이션의 '근본적 원인'을 무고한 기업을 상대로 돌리는 엘리자베스의 워런 의원의 행태는 참으로 무지하기 짝이 없다. 이러한 무지를 감안하면, '일시적' 진영에 있어 나름 암묵적인 데드라인인 내년 3월까지, 물가가 다시 제풀에 안정을 찾을 가능성은 높지 않다. 프루츠가 세심히 관찰중인 여러 매크로 관점과 시그널, 경제 지표들은 볼것도 없이.. 미국에서 발생중인 네탓 공방만 봐도 답이 뻔하다.

 

 

눈알이 튀어나올만한 11월의 PPI (생산자 물가지수)는 12월 FOMC 단 하루이틀 전에 발표됬다.

충격의 CPI를 단번에 잊게 만든 PPI 수치에 시장은 또 한번 어김없이 '잘못된' 내러티브에 빠져들었다. 9.6%에 달하는 연간 생산자 물가지수를 연준이 좌시할리 없고, 이번에야 말로 연준이 가만두지 않을것이라는- 21년 2,3분기 내내 이어진 FALSE 내러티브가 또 다시 부활하는 순간이였다.

다른 나라도 아닌 '미국의 인플레이션'이 악화되는데.. 이번만큼은 연준이 좌시하지 않을 것이라는 FALSE 내러티브로, 인플레이션이 심화중인 미국의 달러는 강해지고- 인플레이션 헤지의 대명사인 금의 가격은 FOMC 발표 직전까지 하락하였다. 다른 나라도 아닌 미국의 인플레이션이 고삐 풀리기 시작하는데, 달러가 타 통화대비 강해지는 '명백히 잘못된 내러티브'에 기반한 장세는 또 한번 재현되었다.

실제로 파월이 얼마 전 재임명된 연준 의장으로서 시장에 '천명'까지 했으니- 이번에야 말로 연준은 치솟는 인플레이션을 그냥 놔둘리 없으니 말이다. '인플레이션은 일시적'이란 주장을 철회하고 수단과 도구를 사용해 인플레이션을 제압하겠다고 천명까지 했으니.. 지난 2,3분기 내내 발생한 내러티브(연준에 대한 신뢰로 인해, 인플레이션이 강해질수록,되려 인플레이션 헤지자산의 가격이 억압받는)가 부활하기 가장 좋은 레시피였다.

연준에 대한 신뢰가 '여전한' 현 시장에서, 파월의 천명은 적어도 FOMC 직전까지는 시장에 영향을 끼칠수 밖에 없었다.

프루츠가 여러번 주지했듯, 인플레이션을 잡을 실질적인 도구와 수단이 없는 연준이 꺼내들 수 있는 '실질적인' 도구와 수단은 '가상의 금리인상(점도표 금리인상)' 밖에 없다. 심지어, 이번 FOMC 결과가 증명하듯 그들이 유일하게 취할수 있는 '점도표 금리인상'마저 시장의 충격을 고려하지 않고 마음대로 찍어낼 수 없다.

그럼에도 불구하고, 여전히 연준을 절대적으로 신뢰하는 '다수의 선량한 투자자들'에게 금번 파월의 천명만큼은 믿지 않을수 없는 연준의 강력한 (실질적) 수단이였다. 궁지에 몰린 연준이 성급히 꺼내든 이러한 수단(파월의 천명)의 사용으로 조금의 '긴축'에도 밸류에이션 상 크게 취약한 미국의 주식뿐이 아닌.. 인플레이션이 강해지면 본래 이를 따라 같이 강해지는 인플레이션 헤지 자산인 금과 각종 원자재의 가격 마저 크게 출렁였다. 적어도 FOMC 발표 직전까지 말이다.

 

☞ 관련 칼럼: 시장의 인플레이션 (프루츠 이선철) 

 

다만, 약 열흘전 프루츠가 주지했듯이 현재 거시적인 상황에 따른 미국 주식과 원자재의 밸류에이션은 '완전히' 상이하다.

최근 나타나는 '눈이 튀어나올 정도의' 인플레이션 속 원자재는 극도로 저평가 된 상태이지만, 장단기 금리가 평균 1%만 상승해도 약 40%의 밸류에이션의 조정을 요구받아 마땅한 미국 주식시장의 밸류에이션은 극도로 고평가 되어있는 상태다. (그러므로 미국 주식시장의 최근 변동성은 '극히 응당하다').

 

금(캔들) VS S&P500(아쿠아) VS 달러인덱스 (주황)
한국시각 12월14일-16일 오전3시 (FOMC 발표직전까지 움직임)

 

위 차트에서 보이듯, FOMC 발표 직전까지 유일하게 상승한 자산은 달러와 미국의 장기국채 뿐이였다. 

아이러니 하지 않은가?

미국의 인플레이션이 연 7%씩 상승한다는 것은, 미국에 비해 인플레이션이 낮은 대부분의 국가의 통화 혹은 원자재에 비해, 달러의 가치가 연 7%가까이 약해진다는 얘기다. 물론, 순수 원자재 대비 달러의 가치가 아닌 타 국가의 화폐 대비로 따진다면 해당 국가의 인플레이션을 미국의 인플레이션에서 차감해야 되겠지만, 확실한건 현재 전 세계에서 미국보다 인플레이션이 크게 발생하고 있는 나라는 손에 꼽을 정도로 적다는 점이다. (터키, 브라질 정도)

그럼에도 불구하고, 미국의 인플레이션이 강해질수록 여전히 달러는 기타 통화대비 강해지고 (달러인덱스 상승), 모든 물가상승을 온전히 헤징 가능한 진정한 실물자산인 원자재- 아니 그 중에서도 인플레이션 헷징의 대명사인 금 가격은 반복해서 단기적인 타격을 받는다.

이는 21년 2,3분기 내내 이어지다 후퇴하는 듯 했던 '과거의 망령' 이였지만.. 명백히 11월 들어 파월의 '천명'이 이뤄지자 다시 부활하는 내러티브다.

(이를 지속해서 강조하는 이유는, 그만큼 이를 완전히 이해하는 것이 현 시점에서 그 무엇보다 중요하기 때문이다.)

 

• 파월이 인플레이션을 최우선 순위로 두겠다고 천명까지 했으니
• 이제는 정말로 인플레이션이 치솟을 수록 연준이 '도구와 수단'을 사용해서 제압하겠구나.. 라고 시장은 생각합니다.
• 소비자물가가 연 7%를 넘어갈 것이고, 생산자물가가 연 10%를 상회하려는데,
• 이번에야 말로 정말 긴축을 하겠구나, 연준이 더는 인플레이션을 좌시하지 않고 진짜 인플레이션을 잡을 긴축을 하겠구나..
• 라고 시장은 생각합니다.
• 적어도 파월이 '천명'까지 하였으니 말이죠

 

• 그러니 현재 극도로 고평가된 밸류에이션을 보이는 미국의 주식뿐이 아닌
• 인플레이션 헤지의 대명사인 '금' 등의 인플레이션 헤지 자산마저 물가수치가 높게 발표될 때마다 반대로 가격은 억압받고,
• 그떄마다 지난 08년과 같이 대다수의 투자자들이 아는 일반적인 위기(디플레형 위기)마다 각광받던 달러와 미국채로 돈이 회귀합니다.
• 그러한 현상이 일반 개인뿐이 아닌 온갖 제도권 참여자들의 뼈속깊히 박힌 일반적인 레짐입니다.
• 왜? 연준에게는 분명 도구와 수단이 있을거고
• 인플레이션이 급등할 수록 이 도구와 수단을 사용할 것이라는 무지한 신뢰가 여전히 대다수의 투자자들에게 각인되어 있습니다. (역사는 늘 연준의 말과 반대로 흘렀음에도)

 

단- '일시적으로' 부활했던 과거의 망령은 금번 fomc를 기준으로 다시 무너지게 된다. (적어도 FOMC 직후의 시장은 그러했다)

금번 FOMC 회의는, 기본적으로 채권시장이 pricing중이던 22년 최대 네번의 금리인상 (0.25%씩 네번) 조차도 실현하지 못했다. 온갖 매파적 수사와 수식어는 총 동원했지만 그들의 점도표에 찍힌 23년말까지의 미국의 기준금리 '예상치'는 참으로 공허했다.

파월의 '천명'까지 곁들인 그들의 점도표에는 22년 내내 단 3번의 금리인상과 23년내내 추가 3번의 금리인상을 통해 (모두 25bp씩) 22년말 0.875%의 기준금리 중간값과 23년말(지금부터 2년후)에도 고작 1.6%의 기준금리가 전망되었다.

 

☞ 관련 기사: 연준, 테이퍼 두배로 가속화…내년 금리인상 3회 전망(2) (21.12.15 글로벌모니터) 

 

온갖 매파적 수사를 쏟아내도, 시장의 선수들은 금번 fomc의 핵심이 점도표인것을 모두 알고 있다. 안 편집장 또한 지난 칼럼에 주지했듯이- 금번 fomc에서 과연 연준이 정말 매파적인지에 대한 척도는 하기와 같았다.

 

☞ 관련 기사: FOMC 체크 포인트 4가지 (안근모 편집장)

 

1. 기본적으로 연준을 물로 보는 경향이 있는 시장이 프라이싱 중인 '최대 네번의 금리인상을 큰 폭으로 뛰어넘어' 점도표 금리를 인상할 것인지 (주식 및 각종 자산시장이 붕괴할 위험이 있더라도, 혹은 미 정부가 치솟는 이자비용을 감당하지 못해 default할 위험이 있더라도)
2. 연준이 보유중인 9조달러에 육박하는 부채자산을 시장에 내다파는 긴축적인 메세지를 낼 것인지 (역시 각종 자산시장이 선제적으로 붕괴할 위험이 있더라도)
3. 시장이 이미 pricing중인 월 300억불의 테이퍼링 속도를 뛰어넘는, 12월 회의에서 단번에 테이퍼링을 종료하는 서프라이즈 이벤트가 있을 것인지

가 시장이 주목하는 포인트였다.

그럼에도 불구하고, 온갖 매파적인 수사와 파월의 '천명'이 무색하게끔 시장의 예상을 뛰어넘는 매파적인 이벤트는 역시나 전무하였다. 안 편집장이 최근 칼럼에서 다시 주지하듯, 현재 발생중인 pce 수치를 감안하면 '실질 점도표 금리'는 오히려 추가로 하락하였다.

 

☞ 관련 칼럼: 실질(real) 점도표 금리 인하 (안근모 편집장) 

 

한국시각 12/16일 새벽 3시부터 19일 장마감까지 - 금(캔들), s&p500 (아쿠아), 달러인덱스 (오렌지)

 

이와 같은 FOMC의 결과가 발표되자마자, 생산자 물가지수 발표후 하락한 금 가격(캔들)은 그 즉시 튀어올랐다. 물론, S&P500 또한 미국 주식의 밸류에이션을 착각하고 있는 다수의 시장참여자들로 인해 FOMC 결과 발표 초기에는 금과 동반하여 급등하는 모습을 나타냈고, 되살아난 '망령의 내러티브'로 인해 FOMC직전까지 상승한 달러는 하락하였다.

다만, FOMC 직후 금과 함께 반등하던 미국의 주식은 시간이 지날수록 힘을 잃어 크게 하락 마감하였는데, 결국 위 세가지 자산 중 유일하게 주간 기준으로 상승한 자산은 오직 '금' 뿐이였다.

현재 치솟는 인플레이션 대비 연 75%bp의 금리 인상이 얼마나 물가 상승에 부질없는 정책인지 깨달아가던 시장은.

반대로 밸류에이션이 역사상 가장 고평가되있는 현재의 주식시장에는 연 75BP조차 얼마나 충격이 될 수 있는지도 깨닫는 모습이였다.

프루팅과 프루츠의 독자들이 명확하기 인지하길 원하는 점이 있다. (수 차례 반복하듯, 지금이 이를 정확히 인지할 가장 중요한 시기다)

미국에서 '월간' 인플레이션 수치가 거의 1%에 가깝게 발생하는 시기에

연 75BP씩의 금리인상(물론 이마저도 실제 가능할지 확신이 불가하다)은 치솟는 물가앞에 언발에 오줌누기, 혹은 계란으로 바위치기나 마찬가지다.

최근 터기 리라화가 거의 휴지조각이 될 위험이 나타나는 이유는, 터키의 인플레이션이 연 21%씩 나타나는 와중에, 기준금리는 14%에 머물러있고 오히려 금리를 인하하려는 터키의 이상한 대통령 때문이다.

즉 현재 터키 리라의 통화가치는 연에 마이너스 7%씩 하락하고 있는데, 이는 미국의 실질 금리와 동일하다.

(달러 또한 연율로 환산시 인플레이션이 7%를 상회중인데, 그럼에도 불구하고 0%의 기준금리를 여전히 유지하고 있다.)

(달러 보유자는 연 7%씩 통화가치 하락)

그럼에도 불구하고- 달러는 기축통화라는 '명분'과, 연준에 대한 잘못된 신뢰가 유지되고 있어 연준이 결국 인플레이션을 제압할 수단과 도구를 사용할 것이라는 잘못된 내러티브가 아직 시장을 지배중이다.

또한 지난 10년 20년간 발생한 보통의 '디플레형 위기'만 아는 대다수의 시장 참여자들로 인해 달러의 가치는 기타 통화대비 '오히려 강하게' 유지되고 있다.

다른 나라도 아닌 미국에 연 7%이상의 인플레이션이 발생하는데도 말이다.

단, 입이 마르도록 강조해온 이러한 잘못된 신뢰가 바닥나기 시작하는 순간 (스태그플레이션 장세 시작)은 정말 가까워졌다.

적어도 향후 침체를 주장하는 진영(프루츠를 포함한)내에서, 누가 옳았느냐에 대한 판정은 결국 시장에서 내려줄 수 밖에 없다. (원자재와 달러 중 무엇이 진정한 안전자산으로 역활했는지로 인해) 단, 금주 FOMC 이후 나타난 약 이틀간의 시장 흐름은 향후 '최소 수년간' 일어날 레짐 체인지의 예고편 성격으로 보는게 옳다.

 

원자재에 올라타라

 

프루팅/프루츠투자자문 이선철