"업스타트 홀딩스(Upstart Holdings, UPST) : 성장이란 꿈의 크기가 얼마나 클까? #2"

Summary

- 특정 은행 의존도가 높다는 리스크는 특유의 경쟁력 덕에 빠르게 해소

- 무엇보다 기존 핀테크 기업과의 경쟁이 아닌 공생을 선택했다는 점에서 전략적 차별화

- 다만, 기존 은행의 자체 플랫폼 개발 등 여전히 남아있는 리스크는 숙제

 

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｜ 매출 구조, 사업 전략과 리스크 요인

수수료 위주의 수익 구조 동사 매출액은 동사의 대출 플랫폼을 사용하는 금융기관(은행, 대출회사)이 지불하는 수수료 수입이 대부분을 차지한다. 수수료는 크게 3가지로 구분된다. 첫째, Referral fee이다. 동사 홈페이지에 신청한 대출이 승인될 경우 대출 건별로 발생한다. 보통 건당 400~500 $을 수취한다. 둘째, Platform fee이다. 전략적 제휴를 맺은 금융 기관에 플랫폼을 제공하고 발생한 대출 승인 건별로 수취한다. 통상 건당 200~300 $을 수취한다. 마지막으로 Servicing fee이다. 차주가 정상적으로 대출금을 상환할 때 받는 일종의 인센티브 성격이다. 대출 상환 수수료는 대출 금액의 0.5~1.0%를 지급받는다. 2021년 동사 대출 건수가 100만 건에 달할 것으로 전망된다. 평균 대출 규모가 15,000 $이니 대출 중개를 함으로써 올해 동사가 인식할 매출액은 7억~8억 $로 예상된다.

아직까지 메이저 파트너는 Cross Bank이다. 우리로 치면 저축 은행 수준이다. 재미있는 점은 Cross Bank가 스타트업의 인터넷 은행이라는 사실이다. 핀테크를 활용하여 은행업에 진출한 핀테크 인터넷 뱅크로 이해하면 쉽다. 동행이 업스타트 홀딩스에게 대출 플랫폼을 의뢰함과 동시에 신용평가 모델의 근간을 이룬 데이터를 제공했다. 일종의 전략적 제휴 은행이다. 따라서 크로스 뱅크 의존도가 높을 수밖에 없다. 2020년 기준 대출 건수의 72%, 영업 수익의 65%가 동행에서 발생하였다. 상기한 크로스 뱅크에 의존도가 높다는 점을 부정적으로 여긴 분석가들이 많았다. 그러나 비전통적인 평가 모델의 경쟁력이 있는 한 제휴 은행이 많아질 거라는 IPO 당시의 내 기대 역시 합리적인 가정이었다. 실제로 올 들어 동사에 대출 중개를 의뢰한 금융기관이 14개에 달할 정도로 빠르게 늘어나고 있다.

 

백지장도 맞들면 낫다 내가 주목한 동사 사업 모델의 가장 큰 특징은 바로 경쟁이 아닌 공생을 취한 방식이었다. 일반적으로 핀테크 기업들은 은행, 증권, 보험을 경쟁 상대로 설정한다. 당연하게도 궁극적으로 이들로부터 고객과 시장을 뺏어 오는 사업 모델을 취한다. 만일 그렇지 않다면 전혀 새로운 영역에서 생태계를 만드는 방식이 다수이다. 그러나 동사는 은행이 갖는 대출 경쟁력을 인정하는 데서 비즈니스 아이디어를 착안했다. 은행과 저리의 자금조달 경쟁을 할 수 없다는 인식에서 출발했다. 대신에 경쟁이 아닌 은행과 협력을 하여 보다 안전하고 낮은 비용의 알고리즘 개발에 주력했다.

그 결과 대출 신청, 승인, 심사의 전과정을 자동화한 플랫폼을 대출 기관에게 제공하는 사업 기회를 창출했다. 미국의 대형 투자은행이나 상업은행은 독자적인 대출 자동화 시스템 구축을 위해 매년 수천억 원의 투자를 단행한다. 그러나 전국을 대상으로 하지 않고 특정한 주에 한정하여 영업하는 중소형 지방 은행이나 대출기관들은 AI 시스템을 자체적으로 구축하기 위한 투자에 한계를 가지고 있다. 이들이 동사와 전략적 제휴를 맺을 주요 타깃층인 것이다.

현재 동사가 진출한 시장은 개인 무보증 대출 시장이다. 시장 규모가 대략 1,180억 $로 알려진다. 올 들어 Prodigy platform을 인수했다. AI로 오토론(자동차 대출)을 중개하는 소프트웨어를 개발한 회사이다. 지금까지 10억 $을 대출한 플랫폼이다. 이를 기반으로 금년 10월 6일에 6,250억 $의 오토론 시장에 진출했다. 이 외에도 신용카드(시장 규모 3,630억 $) 등으로 플랫폼을 확장할 계획이다.

 

리스크 체크는 필수 성장이 주목되는 사업 모델이지만 경계해야 할 리스크 요인들도 꽤 있다. 가장 큰 위험 요인은 경쟁이 격화될 가능성이다. 대형 금융 기관은 아직까지 중저 신용등급 시장에 적극적이지 않다. 성숙된 프라임 시장에서 추가적인 시장으로 진출하기 위해 이들이 동사가 주력하는 중저신용 등급에 적극 진출할 수 있다. 또한 AI가 보편화되면서 알고리즘 개발비용이 낮아져 중소 규모 대출 기관들이 자체 플랫폼을 개발할 가능성도 배제할 수 없다. 특히 후자는 동사의 중장기 성장에 치명적일지 모른다. 소비자 금융 데이터가 오픈된 미국에서 알고리즘 개발을 위한 로직을 동사만 독점적으로 발견했다고 보기 어렵기 때문이다. 상장 당시 향후 1~2년 동사 영업수익 성장이나 대출 기관 증가가 중요하다고 보았는데 다행히 올해 제휴 기관이 늘어난 점을 감안하면 아직까지 긍정적이다.

둘째, 금융 위기가 발생하면 동사의 알고리즘이 취약해질 가능성이 있다. 2010년대 이후의 금융 환경에서 150억 개 데이터로 알고리즘을 완성했기 때문에 현재와 다른 금융 환경이 전개되면 기존 알고리즘의 유효성에 심각한 문제가 생길 수 있다. 동사 알고리즘이 더 이상 유효하지 않을 경우 부실 대출이 늘어나 플랫폼의 신뢰성에 의문이 제기될 수 있다.

셋째, 알고리즘에 문제가 없더라도 금융 위기가 발생하면 대출 기관의 대출 태도가 보수적으로 바뀐다. 또한 중저신용 계층의 대출을 인수하려는 투자 기관들도 줄어들기 마련이다. 동사의 자체 플랫폼에서 승인되는 대출은 금융 기관이 인수를 해야 한다. 만일 대출금 인수에 소극적이 되는 환경에서는 동사 대출 승인이 줄어들 게 될 것이고 매출 증가는 크게 둔화되거나 감소할 여지가 많다.

 

｜ 주가 전망 – 업스타트가 꿈꿀 성장의 크기는 얼마나 되나?

예상을 훌쩍 뛰어넘은 성장 IPO 당시 투자 아이디어는 이랬다. 작년 말, 2019년 동사와 영업수익을 견줄 만했던 AI 보험개발 판매를 사업 모델로 하는 레모네이드의 시가총액이 80억 $ 수준이었다. 당시 동사는 상장 첫날 공모가의 100%가 올라 30억 $대에서 거래되었다. 은행, 보험과 같은 전통적인 금융 분야에서 핀테크 사업 모델을 영위하는 회사가 흔하지 않은 상황에서 성격이 비슷한 레모네이드 주가를 감안하면 시가총액은 최소한 100억 $ 전후까지 가능하다고 여겼다. 증시 상승 기조가 유지되고 금융 위기가 불거지기 전까지 앞으로 1~2년 동안 이익 실현을 하는 것이 현실적 대안이라고 판단했다. 그 기간 이상으로 투자를 한다면 경기 하락 과정에서 동사 성장성과 알고리즘 유효성에 대한 검증이 필요하다고 보았다. 혹시라도 사업이 부진하더라도 경쟁력 있는 알고리즘이라면 M&A 대상이 될 수 있다는 콜옵션이 매력적이기도 했다.

1분기 실적이 발표된 이후로 목표 주가를 200 $로 상향했다. 매 분기 가이던스를 상회하는 매출 증가가 돋보였고 자동차 대출 시장에 진출한 점도 고려했다.

그런데 주가는 내 예상을 훨씬 뛰어넘었다. 연중 고점이 346 $. 현재 주가는 311 $이다. 시가총액으로는 242억 $(전환 가능한 주식까지 고려하면 292억 $)이다. 올해 순이익을 회사 가이던스보다 넉넉히 잡아 81백만 $로 잡아도 단순 PER가 298배이다. 성장주가 흔들리는 지금 장세에서 과연 주가가 버틸 수 있을지 궁금하다.

 

불확실성 속에서 가치 판단하기 업스타트 홀딩스와 같은 주식은 꿈의 크기로 평가해야 한다. 사업 모델이 예상대로 실현될지 불확실하더라도 합리적으로 예측 가능한 범위 내에서 최상의 매출과 손익을 가늠해 보고 재무적으로 실현 가능한 지 여부를 판단해야 한다.

동사가 주력으로 삼는 시장이 무보증 대출 시장이다. 시장 규모는 2020 년 1,180억 $로 추산된다. 매년 5%씩 시장이 성장한다고 가정했다. 2025년에는 1,500억 $로 성장할 것으로 기대한다. 동사는 올해 이 시장에서 12%를 점유한 걸로 추정된다. 매년 6%씩 점유율을 높여 25년에는 35%를 점유한다고 보았다. 25년 대출 승인액이 527억 $, 대출 건수 351만 건이 예상된다. 무보증 대출로 발생한 매출액은 28.5억 $이다. 오토론도 일부 반영했다. 시장에서는 무보증대출의 5배가 큰 시장이라 기대가 크지만 성장은 제한될 것이라 판단한다. 자동차를 담보로 한 시장이기 때문에 무보증대출시장보다 경쟁적이기 때문이다. 성장이 제한된 시장이라 매년 1%씩 시장 성장을 가정했다. 동사가 25년에 오토론 시장의 5%를 차지할 것으로 기대했다. 건당 수수료는 550 $로 잡았다. 경쟁 회사 수준을 감안한 결과이다. 낙관적인 가정으로 동사의 25 년 오토론 매출액은 5.2억 $로 예상한다.

2021년 8.1억 $인 매출액이 2025년에는 33.6억 $을 그릴 수 있다. 동사의 장기적인 EBITDA 마진 목표를 고려하여 25년 영업이익률 30%를 가정하면 영업이익 10억 $, 순이익은 7.6억 $이 가능하다. 2021년 PER 298배가 25년에는 32배로 낮아진다. 올해와 내년 PEG(성장을 감안한 PER 승수)가 2.1배 정도이다. PER이 엄청나게 높으나 성장을 감안하면 그다지 버블이 심하지 않은 듯하다.

 

[그림 5] 업스타트 홀딩스 추정 손익계산서

주) 회사 가이던스가 아닌 필자의 주관적 가정으로 작성

 

지금이 적기일 수도 그러나 상기 추정 손익계산서는 어디까지나 필자의 주관적이고 낙관적인 가정이 포함이 깔린 결과물이다. 무엇보다 25년 무보증 대출 시장 점유율이 35%라는 가정은 니어 프라임, 서브 프라임의 대부분을 독과점한다는 의미이다. 여기에 오토론 시장 점유율 5%가 더해졌다. 덧붙여 추정 영업이익률 30%까지. 희망고문과 같은 낙관적 기대가 세 겹으로 둘러 씌워졌다. 그러고도 PER 32배이다. 어느 하나라도 삐긋하면 밸류에이션은 기하급수적으로 높아질 것이다.

결론적으로 지금 업스타트 홀딩스는 이러한 낙관적 기대가 한껏 반영된 주가임을 부인하기 어렵다. 물론 이 가정보다 더한 수익성을 창출할 수 가능성을 배제할 수 없다. 그러나 투자자 모두가 수긍할 수 있는 성장의 논리를 합리적으로 설명하기가 쉽지 않은 수준이다. 업스타트 홀딩스는 사업 모델이 여전히 차별적인 강점을 지닌 좋은 기업이다. 하지만 주가는 조금씩 나쁜 주식의 영역으로 진입하는 것 같다. 장기적으로 보면 시가총액 242억 $이 크지 않을 것이다. 미국 금융시장의 규모를 감안하면 더 오를 여지가 충분히 있기 때문이다. 그러나 섣부른 판단에서 빨리 팔았을지 모르지만 더 이상 욕심을 내지 않고 280 $ 전후에서 고객 자금에서 투자한 금액을 회수했다. 9개월이라는 짧은 기간 동안 기대 이상의 성과에 만족한다. 혹시라도 주가가 하락한다면 상기 분석한 테이블을 기준으로 좋은 주식이 되었을 때 재투자하면 되기 때문이다.

벼락부자 된 업스타트 홀딩스처럼 견고한 사업 모델을 갖춘 흥미로운 기업들이 무궁무진하다. 증시가 하락하는 시기야말로 이들 기업의 사업을 살 찬스이다.