Fed에 맞서지 말라 - 연방준비제도와 FOMC

Summary

- "Don't Fight the Fed"라는 격언으로 보는 스마트 머니의 자금 흐름

- 투자자가 Fed와 FOMC를 알아야 하는 이유

- 기준 금리와 자산 시장의 상관관계를 쉽게 이해할 수 있는 코스톨라니의 달걀 모형

 

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｜ Don’t Fight the Fed – Fed에 맞서지 말라

효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis)에 따르면 자본 시장과 관련된 모든 정보는 즉각적으로 금융자산 가격에 반영된다. 이러한 경우 효율적으로 움직이는 자본 시장에 의해 투자자가 얻은 정보는 이미 주가에 반영되어 있을 것이다. 결국 투자자는 이용 가능한 정보를 기초로 한 거래의 초과 수익을 얻을 수 없게 된다.

시장 평균 수익률을 베타 수익이라고 부른다. 시장이 효율적이라면 장기적으로 베타 수익률 이상의 수익을 거두는 것이 불가능할 것이다. 그렇다면 의문이 생긴다. “투자자는 시장 수익률 이상의 초과수익을 말하는 알파 수익률을 결코 얻을 수 없는 것일까?”

현실은 효율적 시장 가설과는 다르다. 금융 시스템의 중심에서 누군가는 시장을 먼저 조작(operation) 하고 그로 인한 시장 참여자 간 정보의 비대칭성이 염연히 존재한다. 시장을 조작하는 일에 참여할 수 있는 소수는 그들만의 알파 수익을 만들어 낸다. 스마트머니(Smart Money)의 자금 흐름을 그렇게 이해할 수 있다.

 

① 공개시장 조작(open market operation) 중앙은행은 통화량 조정이 필요하다고 판단되면 금융시장에서 공개적으로 국공채를 매매해 통화 공급을 조절할 수 있다. 시장에 유동성이 너무 많이 공급되면, 중앙은행은 보유하고 있는 국공채를 팔아 시장의 자금을 거둬들인다. 반대로 시장에 유동성이 필요하다면 중앙은행이 국공채를 사들여 시장에 자금을 공급한다. 우리나라에서는 한국은행이 금융기관과 국민을 상대로 통화안정 채권(통안채)을 팔거나 사들임으로써 시장의 통화량을 조절하고 있다. 한국은행은 2016년 1월에 ‘공개시장조작’에서 ‘공개시장 운영’으로 용어를 변경했지만(영자는 동일하다), 이 글에서는 공개시장조작으로 통일해 지칭하기로 한다.​

중앙은행이 공개시장조작을 통해 시장의 통화량을 제어하면, 시장에 유통되는 자본의 속도와 방향성에 변화가 생긴다. 이는 국채와 회사채 그리고 주식 등 모든 자산 군의 가격에 영향을 미친다. 그렇다면 전 세계 금융의 기준이 되는 기축통화국 미국의 중앙은행이 공개시장조작을 하면 전 세계 자본시장에 어떤 일이 생길까? 그리고 기축통화국의 중앙은행이 만들어낸 자본의 흐름은 한국에 사는 일반 개인투자자에게 어떤 영향을 미치는 걸까?​

오늘은 현재 우리가 속해있는 기축통화 달러 명목화폐(fiat money) 시스템의 핵심주체인 연방준비제도(연준, Federal Reserve System)에 대해 간략히 알아보고 연방준비이사회(FRB)가 연방공개시장위원회(FOMC)를 통해 어떻게 전 세계의 기축 통화량을 관리하는지 투자자로서 연준의 시스템을 이해하는 것이 왜 중요한지 알아보겠다.

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② 연방준비제도(Fed, Federal Reserve System) 미국 연방준비제도(Fed, Federal Reserve System)는 1913년 연방 준비법(Federal Reserve Act)을 근거로 한 미국의 중앙은행 제도다. 연방준비제도(Fed) 아래로 연방준비제도이사회(FRB), 연방공개시장위원회(FOMC), 12개 지역의 연방준비은행 및 가맹은행 등으로 구성된다.​ 연방준비제도(Fed)는 대통령이 임명하고 상원이 승인한 이사 7명으로 이뤄진 연방준비제도이사회(FRB)에 의해 운영된다. 그리고 미국 정부로부터 독립성을 보장받고 있다.

연방준비제도(Fed)는 1) 미국 내 통화정책을 관장하고 2) 은행과 금융기관을 감독·규제하며 3) 금융 체계의 안정성을 유지하고 4) 미국 정부와 금융기관, 미국인에 대한 금융 서비스를 제공한다. 가장 핵심적인 기능은 달러를 발행하는 것이다. 달러가 전 세계 기축통화로 쓰이기 때문에 연방준비제도(Fed)의 의사결정이 미국을 넘어 전 세계 경제 전반에 영향을 미치게 된다.

대부분 연방준비은행을 국가에 소속된 기관이라고 알고 있지만, 그렇지 않다. JP 모건, Citibank 등 몇몇 사립은행들이 Fed의 지분을 100% 소유하고 있으며 미국 정부의 지분은 없다. 미국 정부는 달러 국채를 발행하고 연방준비은행이 매입하는 식으로 달러를 조달한다. 사실상 미국민의 세수로 만들어진 국채 이자라는 대가를 민간은행인 연방준비제도(Fed)에게 지불하고 있는 셈이다.

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③ 연방준비제도이사회(FRB, Federal Reserve Board of Governors) 연방준비제도이사회(FRB)는 미국 연방준비제도(Fed)의 핵심기관이다. 연방준비은행의 12개 지점을 감독하고 국가 통화정책을 관리하며 미국의 전반적인 은행 제도를 감독·규제하고 있다. 기준금리 및 공개시장조작을 통한 통화량을 결정하며 달러를 발행하고 자본시장의 신용을 규제하는 권한들을 행사한다. 미국의 경제, 금융 정책의 결정과 실행에 있어 핵심 역할을 하는 기구로서, FRB의 금리정책은 전 세계 통화 흐름에 직접적인 영향을 미친다.

 

④ 연방공개시장위원회(FOMC, Federal Open Market Committee) 연방공개시장위원회(FOMC)는 공개시장조작 정책을 수립·집행하는 기구다. FOMC는 공개시장조작 방침을 결정하고 뉴욕 연방은행이 이를 집행한다. FOMC에서 결정하는 연방기금 금리(Federal Funds Rate)가 우리가 알고 있는 미국의 기준금리다. 연방준비제도이사회(FRB)는 1년에 8번 FOMC를 열고 연방기금 금리 결정과 양적 완화 등 통화정책을 결정하고 있다.​

 

투자자가 Fed와 FOMC를 알아야 하는 이유 미국의 중앙은행인 연방준비제도(Fed)는 국제 간 결제나 금융 거래의 기본이 되는 기축통화인 달러를 발행한다. 연방준비제도이사회(FRB)는 은행 간 달러 거래 이자율 등을 정하고 연방준비은행에 이를 지시하는 등 통화정책 수립의 중심 역할을 한다. 연방공개시장위원회(FOMC)는 공개시장조작으로 국공채와 증권을 매매해서 시장의 통화량을 조절하고 기준금리를 정하는 등 미국 달러의 자금 흐름을 관리한다.​

미국의 기준금리는 미국뿐 아니라 전 세계에 지대한 영향을 끼친다. 연준의 기준금리와 세계 각국의 기준금리는 높은 상관관계가 있다. 미국에서 금리를 올리면 위험자산 선호도가 감소해(Risk Off) 신흥 시장에 투자했던 자본이 안전한 미국 국채로 옮겨오게 된다. 반대로 미국에서 금리를 내리면 위험자산 선호도가 증가해(Risk On) 미국 국채와 선진국 주식에서 신흥국 주식으로 자본이 이동한다. 마찬가지로 금과 원자재, 비트코인 같은 자산 군들의 사이클도 만들어진다.​

FOMC에서 결정되는 통화정책에 따라 거대한 자본의 흐름이 만들어지고 스마트머니는 즉각적으로 알파 수익을 위해 움직인다. Fed가 만든 기축통화 달러의 거대한 흐름을 개인투자자는 무력하게 가만히 받아들일 수밖에 없는 걸까? 반대로 기축통화 달러 통화의 흐름을 이용해서 투자에 활용한다면 개인투자자도 투자 성공 확률을 조금 더 높일 수 있지 않을까?

‘연방준비제도(Fed)에 맞서지 말라(Don’t Fight the Fed)’라는 투자 격언이 있다. 미국 중앙은행 연방준비이사회의 통화정책 기조를 거스르면 안 된다는 글로벌 금융시장의 불문율이다. Fed가 금리를 인하하고 경기 부양을 위해 시장에 통화량을 공급할 때는 경기가 회복하면 혜택을 볼 수 있는 위험자산 주식에 투자한다. 반대로 Fed가 금리를 인상하고 통화량의 공급을 완화할 시기에는 자산 시장에 경계심을 가지고 위험자산 비중을 줄이는 한편, 안전자산인 채권의 비중을 높이면서 대응하게 된다.

 

｜ '코스톨라니의 달걀'에 대하여

​봐도 봐도 헷갈리는 금리 인터넷과 유튜브 등 미디어 매체의 발달로 정보의 비대칭성이 사라지고 있다. 3년 전만 해도 일반 투자자들은 말할 것도 없고 금융전문가 중에서도 극소수만 Fed 소식을 인용하는 정도였다. 그런데 최근에는 일반 투자자가 보는 경제 방송에서도 Fed 소식, FOMC의 결과를 속보로 보도하고, 향후 미국의 통화정책에 따른 앞으로의 시장 전망 등을 심도 있게 다루고 있다.

​ FOMC에서는 금리를 올리거나 내려서 통화량을 조절한다. 중앙은행과 기준금리 관련 뉴스들을 보면 자산 시장 가격과 금리와의 관계를 문자 그대로 일차원적으로 받아들일 경우 이해하기 어려운 때가 종종 생긴다.

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A) ‘경제가 활력을 잃어 경기 부양을 위해 기준금리를 인하한다. 주식시장은 유동성에 의한 상승을 예상한다.’

B) ‘경제가 회복되고 견실히 성장하고 있어 기준금리를 인상한다. 주식시장도 점진적인 상승이 예상된다.’

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A)에서는 기준금리를 내렸는데 주식시장이 유동성 증가로 오른다고 했다. B)에서는 기준금리를 올렸는데 주식시장이 점진적으로 상승한다고 했다. 이런 식으로 기준금리와 자산 시장의 상관관계를 직관적으로 이해하기가 어렵다. 통화량과 기준금리가 자산 시장에 미치는 영향을 정확하게 이해하려면 현재 기준금리가 기준금리 사이클에서 어느 지점에 해당하는지를 먼저 알아야 한다.

 

Fed의 통화정책을 이해하는 도구 기준금리의 향방과 자산의 관계를 제대로 이해하려면 2차원적인 이해가 필요하다. 이를 잘 설명할 수 있는 모형이 바로 ‘코스톨라니의 달걀’ 모형이다. 코스톨라니 달걀은 투자할 때 기준금리에 맞춰 상승국면과 하락 국면을 나눠서 거래량과 주식 소유자 수를 참고해 국면별로 주식을 사고파는 시점을 설명한 모형이다.​

 

▲ 코스톨라니 달걀 모형

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화살표 방향으로 시간이 흘러가고 좌측 국면이 상승기, 우측 국면이 하락기를 의미한다. Y점 부근에서 주식을 매수해 A1, A2, A3 국면을 거쳐 X점 부근에서 매도하면 이상적일 것이다. 코스톨라니는 주로 시중의 금리와 유동성, 그리고 군중의 심리에 의해 이런 국면들이 만들어진다고 했다.

코스톨라니 달걀은 현재까지 여러 사람에 의해 재해석되고 기준금리와 관련된 투자의 지침으로 널리 활용되고 있다. 국내에서 가장 일반적으로 알려진 모델 중 하나를 예시로 중앙은행의 기준금리와 자산 가격의 관계에 대해 간단히 알아보겠다.​

 

▲ ‘코스톨라니 달걀’을 재해석한 하나의 예시

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코스톨라니 달걀에서 세로축은 기준금리를 이야기하고 화살표는 시간(국면)의 흐름을 나타낸다. 중앙은행은 방향성을 가지고 기준금리를 올리고 내린다. 이는 장시간에 걸쳐 통화량의 흐름을 만들어 낸다.

기준금리가 정점일 때는 수년간 안정적인 성장을 이룬 후이고, 경기는 과열돼 있다. 시장이 버블이라는 징조도 보이게 된다. 채권 가격은 미래의 경기 상황과 금리를 반영하는데, 먼 미래가 가까운 미래보다 경기 상황이 좋지 않아질 거라 예상되면 장기 채권 금리가 단기 채권의 금리보다 낮아지는 현상이 일어난다. 이를 ‘장단기 금리 역전’이라고 부르고 경기 침체를 알리는 신호탄으로 해석된다. 그 후 중앙은행은 금리를 적극적으로 올리지 못하고 유지하게 된다. 그래서 금리 정점 A 국면이 형성된다.​

결국 경제의 취약한 고리에서 예기치 못한 사건으로 버블이 터지게 된다. 2001년 미국 나스닥 버블의 붕괴, 2008년 리먼 브러더스 파산, 2020년 코로나 팬데믹 등을 예로 들 수 있다. 버블이 붕괴되는 순간부터 ‘금융위기’ 국면에 들어간다. 이때 중앙은행은 금융 시스템의 붕괴를 막기 위해 금리를 급격하게 내리게 되는데 B와 C 국면에 해당된다. 그리고 마침내 금리는 저점에 도달하게 된다(D 국면).

​ 금리가 저점에 도달하면 중앙은행이 통화량을 늘려 최대한 유동성을 증가시킨다. 결국 경기는 조금씩 살아나고 마침내 금융 위기를 극복하게 된다. 실물경제가 살아나면 그동안 풀었던 유동성과 맞물려 인플레이션이 일어나고 중앙은행은 이를 통제하기 위해 조금씩 금리를 인상한다(E 국면). 경제성장률이 건실해지고 물가는 안정적으로 관리되며 경기는 호황이다(F 국면). 2015년부터 2018년까지 미국 주식시장의 호황이 여기에 해당한다.​

코스톨라니 달걀 모형은 중앙은행의 금리정책에 맞춰 경제의 호황기와 불황기에 어떤 자산이 유망한지 참고할 수 있는 나침반 역할을 한다. 앞으로 필자가 사용하는 코스톨라니 달걀 모형을 이용해 2017년부터 2021년까지 어떻게 투자해 왔는지, 그리고 2022년 이후로 전 세계 자산 시장은 어떤 국면으로 진행될 예정인지 다뤄보겠다.