SUMMARY

- 하워드 막스 10월 메모 <Further Thoughts on Sea Change> 주요 쟁점

- 경기 침체를 알 수 있는 대표 지표(장단기 금리차, 기대 인플레이션 지표)와 전후 강했던 섹터들

- 11월 FOMC 발언 정리 및 2024년 매크로 전망 

 

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| 1. 하워드 막스의 10월 메모로 보는 시장 분위기

“나는 메일함에 하워드막스의 메모가 있으면 그것부터 가장 먼저 읽는다.” 투자의 전설, 워런 버핏이 한 말입니다. 그가 극찬할 정도로 깊은 통찰이 담긴 <하워드 막스의 메모>. 지난 10월, 그의 메모가 나왔습니다. 올해 네 번째였던 메모 제목은 <Further Thoughts on Sea Change>. 의역하자면 ‘상전벽해(Sea change)*에 대한 추가 생각’인데요. 주된 내용은 다음과 같았습니다.

*Sea Change: 2022년 12월 13일에 발간된 하워드 막스의 메모

 

1) "이번에는 다르다"라는 말이 위험하다고 했던 존 템플턴도 20%의 경우엔 실제로 달라질 수도 있다고 인정했다. 요즘의 발전 속도, 특히 기술 측면에서 볼 때 템플턴의 시대보다 더 자주 상황이 바뀔 수 있다고 생각한다.

2) 2009년 이후 초저금리 시대의 종말이 'Sea change'라면 기존에 잘 통했던 투자방식을 그대로 해선 안 된다.

3) 1980년 이후 금리 하락 또는 초저금리 시대만 경험한 오늘날의 대다수 투자자들은 새로운 환경에 적응해야 한다. 공항의 무빙워크(풍부한 유동성과 저금리로 쉬웠던 투자 환경)에 드는 힘이 다른 것처럼 금리 상승 시대에도 적응할 준비가 필요하다.

4) 초저금리 환경은 경제 및 시장 참여자들의 행동을 왜곡한다. 생각하지 않았던 건설, 투자, 위험 감수 등을 초래하게 된다.

5) 새로운 환경에선 고위험/고금리 채권(하이일드 채권)이 포트폴리오 내에서 수익률에 중요한 역할을 할 것이다.

6) 'Sea Change'의 가장 중요한 주제는 매우 완화적인 통화정책 덕분에 장기간에 걸쳐 여러 가지 중요한 측면에서 비정상적으로 쉬운 시기를 보냈지만 이젠 그 시기는 끝났다는 것이다.

7) 투자자는 어느정도 낙관주의자여야 한다. 누군가가 자신의 주식을 더 비싸게 사 줄 것이라고 믿어야 하기 때문이다. 하지만 낙관론만을 고수한다는 것은 문제가 될 수 있으며, 반대되는 정보가 나오면 낙관론을 버려야 할 수도 있다.

 

하워드 막스는 ‘제로금리에 가까운 시대의 저금리 환경 (2009~2022), 쉽게 돈 벌던 이지머니의 투자 시기는 잊어라!’라며 그 13년이 비정상적이었다고 말하고 있습니다. 앞으로는 다시 고금리 시대에 적응하며 그에 따른 포트폴리오를 꾸리라고 강조하네요.

 

 

과거 미국의 금리를 볼까요? 1980년대 극심한 인플레이션 기간을 제외하고는 평균 5~7% 금리였던 시기가 길었던 것을 알 수 있습니다. 반면 최근의 투자자들은 현재의 5.5%도 고금리라며 괴로워하죠. 그 점을 하워드막스는 경고한 것입니다. ‘지금의 투자자들에게 고금리의 장기화는 경험해 본 적이 없는 투자 환경일 것이다’라고 말이죠. 실제로도 그렇습니다. 주식뿐만 아니라 부동산, 코인 등 대체투자자산에 이르기까지 금융위기를 제대로 맞고 살아난 정도의 긴 투자 경험을 가진 사람들이 적기 때문입니다. 그동안은 부채=자산이며 레버리지 관리 능력이 곧 투자 실력인 시대였습니다. 조달금리(대출금리)보다 투자 수익률이 높게 나왔기 때문입니다.

실제로도 기준 금리 4% 이하의 구간에서는 주식투자가 안전자산인 예금에 비해 기대 수익률이 높았습니다. 4~7% 사이에서는 투자자의 실력에 따라 차이가 있고, 기준금리 7% 이상에서는 숙련된 투자자 빼고는 주식투자 대신 근검절약과 예금에 돈을 맡기는 것이 더 효율적이라는 통계도 있었습니다. 게다가 고금리로 인한 경기 침체 우려까지 쌓이고 있는데요. 이러한 환경에서 어떻게 투자해야 할까요?

 

| 2. 역사로 보는 경기 침체 막전막후: 장단기 금리차와 기대인플레이션 지표 (BEI)

우선 경기 침체에 대한 지표와 투자 업계의 의견을 알아보도록 합시다. 경기 침체를 예견하는 지표는 크게 두가지가 있습니다. 첫째로는 장단기 금리차 (10년물-2년물 금리차이), 나머지 하나는 기대 인플레이션 (BEI) 지표입니다(10-Year breakeven inflation rate로 불립니다.)

 

 

먼저 장단기 금리차를 봅시다. 일반적으로 단기물보다 장기물의 금리가 더 높아야 합니다. 미래의 불확실성에 대한 보상 개념이죠. (돈을 빌려주고 1일 뒤와 1년 후에 받을 것을 약속할 때 못 받을 위험도는 다르니까요.) 그러므로 10년물 금리에서 2년물 금리를 뺀 값은 양수(+)가 나오는 것이 정상입니다. 그러나 장기 시계열로 보면 이 수치가 음의 값(-)를 보이는 구간들이 있습니다. 즉 비정상적으로 단기 금리가 올랐다는 뜻으로, 불확실성이 커진 시기라고 볼 수 있습니다. 회색 음영으로 표시된 부분은 경기 침체(Recession)의 시기를 의미하는데요. 장단기 금리차가 역전되었다가 정상화된 후 1~2년의 텀을 거치고 나서 경기 침체가 왔음을 알 수 있습니다. 즉, 무언가 문제가 생겼기 때문에 돈을 풀기 시작했고 (2년물 단기 금리 인하) 그로 인해 장단기금리차가 정상화되었지만 그 이후에 경기 침체를 맞이했다는 뜻입니다.

 

 

10-Year Breakeven Inflation Rate는 앞서 언급한 것처럼 미국 10년물 국채 수익률에서 10년물 물가연동채권 수익률을 차감해 산출하는 기대 인플레이션(BEI)입니다. BEI는 미 연방준비제도(Fed)와 투자자들의 인플레이션 전망치를 가늠할 수 있는 선행지표인데요. BEI가 오르면 채권 매매자들이 향후 물가상승률이 오를 것으로 전망하고 있다는 것을 알려줍니다. 코로나 이후 막대한 돈풀기로 22년 물가가 매우 큰 폭으로 상승했다는 사실은 뉴스를 보지 않아도 실물 경제에서도 느껴질 정도였습니다. 물론 23년 들어 금리를 아주 빠르게 올리면서 소비자 물가 지수(CPI) 추이는 3%대로 안정세에 접어들었습니다.

 

© 머니투데이

 

흥미로운 사실은 높으면 인플레이션, BEI 수치가 2% 이하로 내려오면 디플레이션 우려가 생긴다는 점입니다. 미국 연준에서는 2% 물가 상승률을 목표로 하고 있지만 글쎄요, 과연 디플레이션이 아닌 디스인플레이션(인플레이션을 잡으면서 디플레이션은 막겠다는 뜻)은 가능할까요? 최근 FOMC와 업계 전망을 통해 알아봅시다.

 

| 3. 11월 FOMC 및 12월 전망: 금리 동결은 채권 투자 기회?

최근 11월 FOMC에서의 주된 발언을 요약해보면 다음과 같습니다.

 

1) 금번 회의 결과는 불확실성과 위험을 고려해 신중하게 결정함. 다음 번 회의들과 관련된 어떠한 결정도 내리지 않았음.

2) 긴축 정책으로 인한 완전한 효과는 아직 발현되지 않았으며, 특히 경제에 대한 효과를 보려면 시간이 필요함.

3) 목표 물가인 2%에 도달한다고 확신할 수 있을 때까지 긴축 정책을 유지할 것.

4) 최근 상승한 장기 국채 금리는 가계와 기업의 차입비용이 상승했다는 것을 보여줌. 다만, 금리 상승이 정책 기대에 기인하는 것은 아니라고 판단함.

5) 경기 침체를 예상하고 있지 않음.

6) 아직 통화정책은 충분히 제약적인 수준이 아님. 기준금리 인하 논의는 시기상조.

7) 금번 여름 물가 수치는 상당히 양호했음.

8) QT 프로그램에 대해서는 어떠한 변화도 고려하지 않고 있음.

 

월스트리트저널(WSJ)에서는 경기 낙관론을 주장하고 있습니다. 이코노미스트들은 경기 침체 확률을 50% 이하로 낮추고 연준이 금리 인상을 마쳤다고 말하며, 미국 경제에 대해 낙관적인 입장을 취하고 있고요. 인플레이션은 계속해서 완화될 것이라고 주장하기도 합니다. 비즈니스 및 학계 경제학자들은 내년 경기 침체 가능성을 7월 평균 54%에서 보다 낙관적인 48%로 낮췄습니다. 확률을 50% 이하로 내린 것은 지난해 중순 이후 처음입니다.

낙관론을 부채질하는 세 가지 주요 요인은 인플레이션이 지속적으로 하락하고, 연준이 금리 인상을 완료하고, 노동 시장과 예상을 뛰어넘는 견고한 경제 성장한다는 점을 꼽고 있습니다. 경제학자들은 평균적으로 2023년 4분기에 국내총생산(국가에서 생산된 모든 상품과 서비스의 가치)이 전년 동기 대비 2.2% 증가할 것으로 예상합니다. 이는 지난 조사의 평균 1% 성장 전망보다 크게 상향 조정된 수치입니다. 또한, 60%의 경제학자들은 연준이 7월 단기 차입 비용을 5.25%에서 5.5%로 22년 최고치로 인상한 후 현재의 금리 인상 주기에서 금리 인상을 마쳤다고 말했습니다. 약 23%는 최종 인상이 11월에, 11%는 12월에 이루어질 것으로 예상했습니다.

 

© FOMC

 

실제로 12월 FOMC 금리 예상을 봐도 동결이 과반을 넘었습니다. 그러면 앞으로 추가적 금리 인상은 많아야 1회, 또는 없다고 가정할 때 투자 전략은 어떻게 가져가야 할까요? 이코노미스트 중 약 절반은 연준이 내년 2분기부터 금리 인하를 시작할 것으로 예상하고 있습니다 종합적으로 볼 때, 최신 예측은 경기 침체 없이 인플레이션이 하락하는 소위 연착륙을 달성한다는 시나리오로 간다면 당연히 테크 위주의 성장주 주식 비중 확대일 것입니다. 그러나 경기 침체를 맞이한다면요?

 

 

300명의 월스트리트 최고 투자 책임자, 자산 전략가, 포트폴리오 매니저를 대상으로 실시한 CNBC 설문조사에서 과반수가 넘는 61%가 2023년 주가 상승은 베어마켓 랠리라고 답변했으며 불마켓이 시작했단 의견은 39%였습니다. 41%가 경기 침체를 2024년 중반으로 예상했으며 경기 침체가 없을 것이란 답변은 18%에 불과했다고 합니다. 경기 침체가 매우 길어질 것이라 예상한다면 당연히 미국채에 투자하는 것이 방법입니다. 이 경우 수익보다는 손실을 방어한다는 개념으로 접근해야 하고요. 과거 경기 침체 전후 강했던 섹터를 참고로 결정할 수 있겠죠.

 

© 블룸버그

 

1) 경기 침체 이전 6개월간: 에너지 > 필수소비재 > 산업재

2) 경기 침체 시작: 필수소비재 > 헬스케어

3) 경기 침체 종료: 사치재 > 헬스케어 > 필수소비재

4) 경기 침체 종료 후 6개월: 사치재 > 산업재 > 부동산 & 에너지

 

장단기 금리차 및 전문가 의견을 종합해 보면 경기 침체는 24년 하반기 정도를 예상하고 있습니다. 위와 같은 통계를 바탕으로 필수소비재 및 헬스케어 섹터로 24년을 준비하는 것이 타당하지 않을까요? 시장을 예측하는 것은 어렵습니다. 그러나 향후 미래의 시나리오 몇 가지를 정하고 그에 대한 대응법을 미리 마련할 수는 있을 것입니다. 현명한 포트폴리오 운용을 통해 이번 조정장 또한 잘 견디며 이후 회복을 기다리면 자산 도약의 기회로 삼을 수 있을 것이라 기대합니다.

 

출처: 

• 하워드막스 메모: 오크트리 캐피탈
• 월스트리트 저널