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[투자]by 원스

7월 FOMC 해석 - 연준의 추가 기준금리인상 및 기준금리인하 조건

|1. 25bp 금리인상 만장일치, 다소 매파적이었던 성명서

연준을 7월 FOMC에서 시장의 예상대로 연방기금금리(기준금리) 목표 범위를 5.25~5.50%로 25bp 인상했습니다. 이로써 미국 기준금리는 지난 2001년 초 이후 최고치를 기록했습니다.

25bp 금리인상 결정은 만장일치였습니다. 즉, 투표권이 있는 연준 위원들의 반대 표가 나오지 않았습니다.

 

7월 FOMC 성명서, 출처 : Federal Reserve issues FOMC statement

 

7월 FOMC 성명서에서 추가 금리인상 가능성과 관련된 문구인 '추가적인 정책긴축(additional policy firming)'이 여전히 포함되어 있었습니다. 만약 이 문구가 없었다면 명백한 긴축사이클 종료 신호로 간주될 수 있었습니다.

6월 고용이 다소의 둔화를 보였음에도 여전히 '탄탄하다(robust)'는 평가를 고수했고, 6월 소비자물가지수(CPI) 결과가 예상보다 크게 둔화되었음에도 인플레이션이 '높은 상태(remains elevated)'라는 평가를 고수했습니다. 따라서, 성명서 내용 자체는 다소 매파적이라고 해석할 수 있었습니다.

 

[참고하면 좋은 글]

▶ 6월 미국 고용보고서 해석 - 노동시장 균열 조짐 vs 끈질긴 인플레이션

▶ 6월 미국 CPI 해석 - 디스인플레이션 vs 기저효과, 유가와 달러

 

|2. 추가 금리인상 여부 - 데이터 디펜던트

파월 연준 의장은 기자회견에서 추가 금리인상 여부는 데이터에 달려있다는 입장을 이번에도 강조했습니다.

그러면서 연준이 두 차례의 회의 때마다 기준금리를 인상하는 방식을 채택한 것은 아니라며(6월 FOMC에서는 금리인상을 시행하지 않았습니다) 금리인상 결정은 회의 때마다(meeting by meeting) 이루어질 것이라고 언급했습니다.

그러나 이어서 (9월 FOMC에서) 기준금리 동결도 가능하다는 언급을 했습니다. 연준은 회의 때마다 경제동향을 심사숙고해서 파악한 후에 통화정책을 결정할 것이라고 말했습니다.

|3. 연준이 고려하는 경제지표

① 경제성장

파월 의장은 경제성장이 '완만한(moderate)' 수준으로 둔화하여 인플레이션이 제어되기를 희망한다고 말했습니다. 그러면서 경제성장률이 높다면 시차를 두고 더 높은 인플레이션이 나타날 수 있다고 우려했습니다.

즉, 파월 의장은 인플레이션 제어를 위해 GDP갭이 지금보다 축소되는 것을 바라고 있는 것입니다.

 

참고 : GDP갭이란?

한 국가의 생산요소인 노동, 자본, 기술을 모두 동원(완전고용)하여 달성할 수 있는 최대 수준의 GDP를 잠재GDP라고 합니다. 인플레이션을 가속하지 않으면서 달성 가능한 최대 GDP로 정의하기도 합니다. GDP 갭은 실질GDP에서 잠a재GDP를 뺀 차이로 정의할 수 있습니다.

GDP갭 = 실질GDP - 잠재GDP

GDP갭이 플러스(+)이면 경제활동이 정상 수준을 넘어서 과도한 수준에서 이루어지고, 초과수요가 발생하게 되면서 인플레이션이 높아집니다.

실질GDP(총수요) 〉 잠재GDP(총공급) → GDP갭 플러스(+) → 인플레이션 상방 압력

반대로 GDP 갭이 마이너스(-)이면 총수요가 총공급을 하회하고 경제활동이 위축되면서 인플레이션이 하락하게 됩니다.

실질GDP(총수요) < 잠재GDP(총공급) → GDP갭 마이너스(-) → 인플레이션 하방 압력

 

현재 연준 위원들이 추정하는 미국 잠재GDP 성장률은 1.8%입니다. 올해 1분기에 미국 실질GDP 전기비 연율은 2.0%를 기록했고, 2분기는 1.8%가 예상되고 있습니다(애틀란타 연준의 GDPNow는 2.4%를 예상하고 있습니다).

 

출처 : 애틀란타 연준 GDPNow

 

[참고하면 좋은 글]

▶ [경제지표] GDP 나우(NOW) - 애틀란타 연준의 미국 분기실질GDP 추정 모델

 

즉, 현재까지는 실질GDP 성장률이 잠재GDP 성장률을 상회하는 현상이 지속되고 있는 것입니다. 파월 의장에 따르면, 인플레이션 제어를 위해 실질GDP 성장률이 잠재GDP 성장률을 하회할 필요가 있습니다(GDP갭 마이너스). 

② 노동시장

파월 의장은 인플레이션 제어를 위해선 잠재성장률을 하회하는 실질성장률뿐만 아니라, 타이트한 노동시장 환경이 해소될 필요가 있다고 강조했습니다.

따라서, GDP갭뿐만 아니라 타이트한 노동시장의 해소 여부를 지속해서 관찰할 필요가 있습니다.

다만, 노동시장 둔화에 일부 진전이 있다고 평가했습니다. 그 이유로 ① 명목 임금상승률의 둔화, ② 25~54세 경제활동참가율 상승, ③ 빈일자리수의 둔화를 제시했습니다.

그럼에도 노동시장은 여전히 타이트하다고 평가했습니다. 최근 3개월 동안의 고용 증가세는 올해 초와 비교했을 때 다소 둔화되는 모습을 보이고 있지만 역사적 평균보다 여전히 높으며 실업률은 3.6%로 매우 낮은 수준을 유지하고 있다고 강조했습니다.

 

참고 : 타이트한 노동시장 환경을 보여주는 구인배율

타이트한 노동시장을 보여주는 대표적인 경제지표는 실업자수(근로자의 노동공급) 대비 빈일자리수(기업의 노동수요) 비율을 보여주는 구인배율입니다.

2023년 5월 기준 구인배율은 약 1.61입니다(팬데믹 이전에 해당 비율은 0.8 ~ 1.2 수준이었습니다).

 

미국 구인배율(빈일자리수 / 실업자수) 추이

 

즉, 노동시장에서 한 명의 실업자에게 1.61개의 일자리가 주어져 있다는 것입니다(노동수요가 노동공급보다 1.61배 높음).

결국, 한 명의 실업자는 높은 임금을 주는 일자리를 골라서 선택할 수 있고, 이러한 상황은 임금 상승 압력으로 작용하게 됩니다. 임금 상승 압력은' 끈질긴 인플레이션'의 핵심적인 요인입니다.

벤 버냉키올리비에 블랑샤르는 최근 실증 연구에서 실업률이 4.3%, 구인배율이 1.2 수준에 도달한다면 인플레이션이 추세적으로 하락 안정화될 수 있다고 주장했습니다.

[참고하면 좋은 글]

▶ 버냉키와 블랑샤르의 미국 인플레이션 분석과 전망

 

③ 인플레이션

지난 6월 소비자물가지수(CPI) 결과는 예상보다 좋았지만 한 달 치의 데이터뿐이라며 의미를 다소 깎아내렸습니다.

그러면서 근원 인플레이션은 여전히 꽤 높은 상황이기 때문에 더 둔화될 필요가 있다고 언급했습니다. 파월 의장은 다음과 같이 말하면서 헤드라인 인플레이션보다는 근원 인플레이션 더 중요하다고 강조했습니다.

"많은 경제학자들은 헤드라인 인플레이션보다는 근원 인플레이션이 더 나은 지표라고 말합니다. 헤드라인 인플레이션이 근원 인플레이션을 따라가는 경향이 있기 때문입니다. 헤드라인 인플레이션은 식품과 에너지에 영향을 받기 때문에 변동성이 큽니다. 따라서, 연준은 근원 인플레이션이 더 둔화되기를 희망하고 있습니다. 근원 인플레이션은 여전히 매우 높은 상황입니다"

 

한편, 파월 의장은 실업률이 크게 상승하지 않고 인플레이션이 제어될 수 있는 '연착륙 경로(soft landing)'가 존재한다는 기존 입장을 고수했습니다.​

 

참고 : 파월 의장이 제시한 연착륙 경로

베버리지 곡선(Beverage Curve)이란 노동공급(실업률)과 노동수요(빈일자리율)간 관계를 나타내는 곡선입니다(실업률은 수평축, 빈일자리율은 수직축). 경제의 전반적인 노동수급 상황과 노동시장 효율성 정도를 평가하는 지표로 활용됩니다.

(베버리지 곡선은 위에서 말씀드린 실업자 대비 구인규모(빈 일자리) 비율을 다른 방식으로 표현한 것입니다)

베버리지 곡선이 우상방으로 이동한 것은 주어진 실업률에 대해 더 높은 빈 일자리율이 필요하다는 의미입니다. 결론적으로, 베버리지 곡선의 우상방 이동은 노동시장 효율성이 훼손되었다는 의미입니다(노동시장에서 노동 수요자와 노동 공급자의 매칭(matching) 효율성 훼손).

아래 차트는 미국 베버리지 곡선의 추이를 보여줍니다. 2000년~2010년대와 비교했을 때(효율적인 베버리지 곡선), 팬데믹 이후 베버리지 곡선 자체가 우상방으로 이동했으며(비효율적인 베버리지 곡선), 2022년에는 곡선 자체가 더 가팔라졌습니다.

 

출처 : 미국 노동부, The Beveridge Curve (job openings rate vs. unemployment rate)

 

높은 빈일자리율은 노동시장 과열이 지속되고 있다는 의미입니다. 이는 임금 상승으로 이어질 수 있습니다(노동수요 > 노동공급 → 임금 상승). 임금 상승은 '끈질긴' 인플레이션 압력의 핵심 요인입니다.

파월 의장이 주장하는 연착륙이 달성되기 위해선 실업률 '작게' 상승하고 빈일자리율이 '크게' 하락해야 할 필요가 있습니다(파월 의장은 이것이 가능하다고 주장하고 있습니다).

결국, 우상방으로 이동했던 베버리지 곡선(비효율적인 베버리지 곡선)이 다시 좌하방으로 이동(효율적인 베버리지 곡선)해야 할 필요가 있습니다.

[참고하면 좋은 글]

▶ 미국 구인이직(JOLTs) 보고서 해석 - 연준의 골디락스(연착륙) 시나리오

 

더불어, 올해 '마일드한 경기침체(mild recession)'를 제시했던 연준 실무진(staff)들도 최근의 경제 탄력성을 고려하여 경기침체를 더 이상 전망하지 않고 있다고 밝혔습니다.

|4. 기준금리인하 조건, 기준금리인하와 양적긴축 병행 가능성

파월 의장은 인플레이션이 '추세적인' 하락 기조에 있다고 판단 된다면 연준이 더 이상 '제약적인' 기준금리 수준을 유지할 필요가 없다고 밝혔습니다.

기준금리는 중장기적으로  '중립금리(연준 위원들의 추정치는 2.5%)'에 도달할 수 있고 이후에 더 낮은 수준으로 갈 수 있다고 언급했습니다. 더불어, 인플레이션이 2%에 도달하지 않아도 기준금리인하가 시작될 수 있다고 말했습니다.

 

[참고하면 좋은 글]

▶ 연준(Fed)이 추정한 장기 중립금리 - 3% 인플레이션 목표와 미국 정부부채의 관계

 

결국, 위에서 말씀드린 '추세적인' 인플레이션 둔화 조건이 성립(구인배율의 하락, 효율적인 베버리지 곡선 전환 등)된다면 연준의 기준금리인하는 언제라도 시행될 수 있다는 것입니다.

한편, 기준금리인하와 양적긴축 정책이 병행할 수 있는지에 대한 질문에 그럴 수 있다고 답변했습니다.

기준금리인하와 양적긴축이 다른 방향의 정책으로 보일 수 있지만, 경제사이클에 따라 그렇지 않은 경우도 있을 수 있다고 강조했습니다.

[요약]

1. 연준은 7월 FOMC에서 시장의 예상대로 연방기금금리(기준금리) 목표 범위를 5.25~5.50%로 25bp 인상. 금리인상 결정은 만장일치였음.

2. 6월 고용이 다소의 둔화를 보였음에도 여전히 '탄탄하다(robust)'는 평가를 고수했고, 6월 소비자물가지수(CPI) 결과가 예상보다 크게 둔화되었음에도 인플레이션이 '높은 상태(remains elevated)'라는 평가를 고수함. 따라서, 성명서 내용 자체는 다소 매파적이라고 해석할 수 있음.

3. 파월 연준 의장은 기자회견에서 추가 금리인상 여부는 데이터에 달려있다는 입장을 이번에도 강하게 고수. 경제지표 결과에 따라 9월 FOMC에서 추가 금리인상 또는 동결이 가능하다고 언급.

4. 파월 의장은 인플레이션 제어를 위해 GDP갭이 지금보다 축소되는 것을 희망한다고 밝힘. 노동시장 둔화에 일부 진전이 있지만 여전히 타이트하다고 강조.

5. 지난 6월 소비자물가지수(CPI) 결과는 예상보다 좋았지만 한 달 치의 데이터뿐이라며 의미를 다소 깎아내림. 그러면서 근원 인플레이션은 여전히 꽤 높은 상황이기 때문에 더 둔화될 필요가 있다고 언급.

6. 올해 '마일드한 경기침체(mild recession)'를 제시했던 연준 실무진(staff)들도 최근의 경제 탄력성을 고려하여 경기침체를 더 이상 전망하지 않고 있다고 밝히며 연착륙(soft landing) 경로가 여전히 존재한다고 강조.

7. 파월 의장은 인플레이션이 '추세적인' 하락 기조에 있다고 판단이 된다면 연준이 더 이상 '제약적인' 기준금리 수준을 유지할 필요가 없다고 밝힘.

8. 따라서, '추세적인' 인플레이션 둔화 조건이 성립(구인배율의 하락, 효율적인 베버리지 곡선 전환 등)된다면 연준의 기준금리인하는 언제라도 시행될 수 있다는 것.

 

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