칼럼 작성일 : 2022.02.24
해당 칼럼 작성일과 ZUM 업로드 일시가 상이하니 참고 부탁 드립니다.

 

* 본 칼럼은 2월 22일부터 24일까지 시간을 나눠 작성한 관계로 러-우크라이나에 대한 내용은 다루지 못했습니다.

 

혹자들은 얘기한다.

인플레이션은 연말즘 되면 알아서 잦아들 것이라고-

아니, 사실 이는 '일부의' 흑자가 아닌 정부, 중앙은행, 제도권 내 많은 시장주류(?) 및 학자들의 공통된 목소리다.

꼭 디스인플레이션 진영의 목소리라고 분류지을 필요조차 없다.

두세달이라면 잦아들 것이라던 그들의 '일시적' 인플레이션 레짐 및 주장이 처참히 무너진 와중에도, 그 안이한 전망으로 인해 인플레이션이란 산불에 더욱 거세게 불이 붙어가는 와중에도- 어째서인지 연준을 필두로 한 제도권내 다수의 시장 참여자들의 인플레이션 전망은 여전히 너무나 안이하다.

 

☞ 관련 칼럼: '일시적이지 않은' 인플레이션 (프루츠 이선철)

 

인플레이션이란 본래 산불과 마찬가지로 '크게 번지기 전에' 초기에 잡아야하는 것이 상식이다. 크게 번지고 난후에 손을 쓰기엔 늘상 늦어버리는 경향이 있다.

이미 '일시적' 레짐을 주창하다 망신당한 이들(연준, 제도권내 다수, 주류 학자들)은 일말의 표정 변화없이 말을 바꾼다. 이는 꼭 국내 제도권 뿐이 아닌 미국 월가 또한 마찬가지다.

시장 곳곳의 경고들을 제대로 살피지 않은채, 혹은 그 포인트가 무엇인지 제대로 이해조차 못한 채, 오늘도 '전문가' 타이틀을 걸고 제도권 내에서 활동하는 이들은 여전히 연준의 생각과 전망을 해석하여 대중에게 전달하는 것에만 집중한다.

최소한, 그들의 주장에 따르면- 올해 말 그리고 내년의 인플레이션은 '자연히' 약해질 것이란다. 이에 대한 근거는 올해 말즘이면 a. 공급망 병목 현상이 풀릴 것이고, b. 펜데믹으로 인해 생산차질을 겪었던 각종 원자재나 상품들의 공급도 원활해질 것이란다. 인플레이션의 '결과'로서 발생하는 현상을 '원인'으로 호도한다.

연간 7.5%의 거대한 산불이 발생한 지금까지도 너무나 안이하다. 이는 모두 정부와 정치, 그리고 시장간 연결돼있는 복잡한 이익관계의 매커니즘에 기반한다.

 

☞ 관련 칼럼: 원인과 결과 (프루츠 이선철)

 

독자들도 모두 알만한 워런 버핏, 레이 달리오 및 유수의 투자자들은 왜 최대한 월가와 멀리 떨어져 있으라고 할까?

왜 그들은 모두 그들의 사업을 월가와 한참 떨어진 곳에서 운영할까?

 

☞ 관련 기사: 찰리 멍거, 인플레이션- 핵전쟁 제외하고 현재 가장 큰 위협

 

한국 미국 할거없이, 보통 제도권의 성향은 각종 단기적인 수익에 대한 복잡한 이해관계로 얽힌 집단이다보니 주로 1차원적 그리고 숏텀 방식으로 사고한다.

투자는 필시 인문학이다. (적어도 프루츠는 그리 믿는다)

그럼에도 그들은 과거를 분석하고 투자의 본질인 인문학을 살피는 데에는 전혀 관심이 없다.

모두 한 방향의 심리로, 각자의 이익관계에 따라 뭉치고 생각하고 움직인다.

그 중에서도 특히, 복잡한 이해관계 사슬 속에서 주류 언론을 통해 노출되는 정치와 제도권 내외 인사들의 근거없는 믿음 중, 최근 가장 눈에 띄는 점이 있다.

바로 현재는 '70년대와 다르게 전 세계적인 부채가 너무 크기에 인플레이션을 잠재우는데에 그렇게 큰 긴축은 필요하지 않을것'이라고 믿는다는 점이다. (이들은 불과 1년전까지만 하더라도 부채가 현재와 같이 막대할 경우에는 인플레이션 발생 자체가 불가하다고 믿었다. 역사적으로 1940년대에 gdp대비 부채가 120%인 와중에 인플레이션이 연간 20%넘게 치솟았던 2차세계대전의 사례가 존재함에도 말이다.)

 

시장 인플레이션 예상 컨세서스 (21년 1월- 23년말)

 

이러한 어떤 종교와도 같은 막연한 희망/기대는 현재 연준의 모든 정책기조에 깔려있고 이 뿐만이 아닌 각종 디스인플레이션 진영- 아니 그냥 모든 제도권 내의 진영, 그리고 집단 환각에 빠져있는 채권시장 참여자들의 환상과 맞닿아 있다.

물론, 조금만 그들의 입장에서 대변하자면, 지난 40년넘게 이어진 디스인플레이션 환경으로 인해/ 아마도 현재 시장 참여자들에겐 산불이 발생한 와중에도 여전히 대(大) 사이클 전환이 일어난다는 게 실감이 나지 않을수도 있겠다.

또한, 한번 더 양보하자면 현재 시장에서 활동중인 그 누구도 70년대를 경험하지 못하였기에 더욱더 안이할 수도 있겠다. 

마치 유년기 시절 세상에서 가장 재밌던 만화가, 막연히 성인이되도 똑같이 재밌을 것으로 착각하는.. 뭐 그러한 심리로 봐줄수도 있겠다.

과연 그들의 희망 혹은 간절한 믿음처럼 현재는 전 세계의 부채가 너무 막대하기에 작금의 인플레이션 산불이 22년말까지 3%, 23년말까지 0%내외로 안정될 수 있을까? 연간 7.5%의 인플레이션이 발생하고, 월에 1%씩 인플레이션 압력이 추가로 강해지는 와중에 여전히 기준금리는 0%이다.

부채가 많다는 것은 기본적으로 상을 받을 일이 아니다.

‘세계적 투자의 구루들(버핏, 달리오 등)이 떨어져있으라 말하는 제도권 다수의 이야기’를 종합해보면, 현재는 부채가 너무 많아서 인플레이션은 더 이상 오르기 어려울 것이라 한다. 그 말인즉슨 (인플레이션이 이미 peak를 찍고 연말즘 다시 낮아질것이라는 기대), 현재 연간 7.5%의 화폐가치의 하락에도 불구하고 최근의 시장(채권)금리의 상승 또한 인플레이션과 같이 peak를 찍었을 것으로 기대한다.

최근 가파르게 상승하여 온갖 시장에 충격을 주고있는 미국 10년물의 금리는 연 2%내외이다. 

여전히 인플레이션 기준으로는 턱없이 모자란 시장금리이지만.. 

(화폐가치가 연에 7.5%이상 하락하는데 채무자가 채권자인 미 정부에게 원금을 돌려받기까지의 10년동안 이자를 연에 2%만 고정하여 지급하는) 

그럼에도 인플레이션이 아무런 근거없이 ‘자연히 다시 공급망이 해소되어 올해 말까지 인플레이션이 진정될 것으로 믿는게’ 시장의 컨센서스이기에 

이 정도의 시장금리 상승이면 '이제 다 왔다' 라고 보는 것이다. 

만약 그런 입장이라면, 모든 투자자는 지금도 언제든지 미국 시장에 대해 다시 buy the deep을 해도 좋을것이다.

 

*다시 강조하는 최근 시장이 예상하는 23년말까지의 예상 cpi 인플레이션 추이/ 여전히 시장은 연준이 말하는 전망을 그대로 차용한다.

 

단 다시 말하지만,

부채가 많다는 것은 기본적으로 상을 받을 일이 아니다.

개입이 없는 자연 시장경제에 따른다면

개인이든 기업이든 정부든, 소득 대비 부채가 많을시에는 추가적으로 대출을 받거나 부채를 늘리기 위해선 '그 누구라도 예외없이' 더 높은 이자를 지불해야 한다. 그게 시장이다.

개인이든 기업이든 정부든, 만약 부채를 갚을만한 능력이 없는것으로 판단된다면 '그 누구라도 예외없이' 추가 대출을 승인해주거나 추가 부채를 매수해주지 않는다.

이건 차입을 원하는 대상이 그 누구라도 예외가 없다.

그게 시장이다.

시장은 냉정하다. 이는 기축통화국이라도 예외가 아니다.

기축통화국이라해서, 매년 역대 최대치의 재정적자와 무역적자를 경신하고 총 GDP대비 정부부채가 130%를 상회하는 국가에게 돈을 빌려주는 선의의, 선량한 채권자들이 영원할 수는 없다. 

최소한 인플레이션이 지속해서 발생하는 상황에선 말이다. 

이에 대한 시장의 인식이 명확해질때, 인플레이션을 상회하는 금리를 요구하는 채권자들로 인해 모든 yield기반의 자산들 (주식/채권/부동산)은 무너지게 된다.

특히 이러한 붕괴의 원인이 인플레이션일때는, 미국이 08년 이후부터 치트키로 사용해온 '양적완화'는 무너지는 시장과 실물경제를 인위적으로 살려내는 '무기와 수단'으로 남을수 없다.

 

☞ 관련 칼럼: 시장의 밸류에이션 (프루츠 이선철)

☞ 관련 칼럼: 답신 (프루츠 이선철)

☞ 관련 칼럼: 통제를 벗어나는 시장금리 (프루츠 이선철)

 

지금껏 cpi 인플레이션은 발생하지 않았기에 부채를 끝없이 투입할 수 있었던 미국의 인위적인 경제사이클과/ 이에 따라 꿈에 기반하여 부풀려진 미국의 증시, 부동산, 채권 등의 각종 yield 기반의 자산들은 수없이 주지했듯 절대 절명의 위기속에 있다. 또한, 물론 이러한 자산가격의 하락은 10% 이상의 cpi 인플레이션이 1차적으로 발생하며 명목상으로도 증시가 4-50% 가량 조정받은 73-75년 당시와 같이/ 1-2년의 시차를 두고 인플레이션을 '일시적'으로 하락시킬수 있다.  

 

70년대 스태그플레이션 당시 S&P500(캔들) vs 전년대비 인플레이션 추이 (빨강선) vs 미국 기준금리 (검정선)

 

* 위 차트는 향후 수년간의 시장 흐름을 미리 '짐작'하기 위해서라도 매우 중요합니다.
* 물론 이번 스태그플레이션의 결과(종국)는 80년초와 다르게 희망적이지 않겠지만

 

1969-1982 (위 차트)

• 캔들(봉) : 미국 S&P500
• 빨간선 : 미국 CPI 전년비(YOY) 흐름
• 검정선 : 미국 기준금리 추이
• 오렌지원 : 70년대 10%를 넘는 급격한 인플레이션이 발생한 두 차례 시기 (1973-1975년 1차), (1977-1981년 2차)
• 보라원 (우측 상단) : 스태그플레이션 진압후, 지난 40년넘는 디스인플레이션 사이클의 시작을 알리는 증시 및 YIELD기반 자산의 호황시작.
• 좌측 숫자 : S&P500
• 우측 숫자 : 기준금리, 인플레이션율

 

70년대 1차 인플레이션 급등 구간 (73년초-75년초, 왼쪽 주황색 원)

70년대 10%가 넘는 1차 인플레이션 급등기간인 73년 1월부터 75년 1월까지, 미 증시는 '명목' 상으로 120포인트에서 약 60포인트까지 최고점대비 50% 하락한바 있다. 같은 기간 (73년1월- 75년1월), 인플레이션은 3%에서 약 12%까지 수직 상승하였다.

단, 명심해야 할 것은 

a. 73-75년초사이 1차적인 인플레이션 급등이 시작될때 이미 당시 미국의 실질금리는 플러스였다. 이후 인플레이션이 연 3%에서 12%까지 수직상승하는 와중에도, 거의 대부분의 기간 동안 미국의 실질금리는 플러스였다.

(위차트의 검정선이, 빨간선보다 위에 있었다. 즉 미국의 기준금리 늘 인플레이션을 최소한 상회했었다.)

b. 73년 1월, 미 증시(캔들)가 최고점인 120포인트에서 하락하기 시작한 것은 인플레이션 수치가 3-4%즘 부터 상승하기 시작하면서 동시에 증시가 하락하였다. (명목상으로도)

1차적으로 인플레이션이 최고점에 도달했을떄 (75년초 약 12%), 명목상으로 증시는 최고점 대비 50% 하락한후 바닥을 다지는 중이었다.

c. 이미 '명목상'으로 (인플레이션을 감안한 2년간 실질 증시조정은 약 80% 하락) 약 50%의 고점대비 하락이 나타난 미 증시가 75년초 바닥을 다진후에야, 인플레이션은 1차적인 peak를 치고 약 2년에걸쳐 서서히 (77년초까지) 하락하기 시작한다. (단, 늘 강조하듯 자산가격 하락으로 인한 인플레이션 안정에는 시차가 존재한다)

 

70년대 2차 인플레이션 급등 구간 (77년초-80년초, 오른쪽 주황색 원)

두번째 인플레이션 급등 구간은 그 유명한 폴볼커의 20%에 가까운 금리인상을 수반한다. 위 차트를 면밀히 살펴보면 알수 있듯이, 1980년초에 볼커는 17.5%까지 기준금리를 인상한후 (당시 인플레이션 연 15%), 각종 실물경제가 휘청이자 6개월만에 다시 기준금리를 9%대로 인하한다.

허나, 자산시장(주식)의 인플레이션 기미가 다시 보이자 81년초와 81년중반에 두 차례에 걸처 기준금리를 약 20%까지 재차 인상하여 인플레이션에 대한 대못을 박는데- 모든 민간기업과 정치권의 아우성에도 불구하고 당시 그의 이러한 과감한 결단은 지난 40년넘는 디스인플레이션 사이클의 초석을 만들어냈다.

단, 여기서 또한 독자들이 꼭 주목해야 할점은

a. 두 차례의 인플레이션 급등 기간동안- 미국의 실질금리는 거의 플러스 혹은 제로 부근이였지 현재와 같은 deep한 마이너스 상태가 아니였다. (실질금리: 기준금리- 연간 cpi)

b. 그럼에도 불구하고 미국은 인플레이션을 잡기위해 온갖 고생을 하였다.

c. 지난 칼럼들에서 수차례 강조했지만, 인플레이션을 잡는다는 건 최소 실질금리가 플러스인 후 얘기할 수 있는 문제다. (부채가 많은건 상이 아니다.

d. 단, 지금의 미국은 실질금리를 플러스로 할 수 있는 여력이 전혀 없다. (연준의 간절한 희망처럼 인플레이션이 '자연히' 낮아지지 않는한)

e. 허나, 인플레이션 커브에 항상 앞서있지 않는이상 절대 한번 불붙은 인플레이션은 후행적으로 (behind the curve) 움직여선 잡히지 않는다.

 

2018~ 현재/ 미국 s&p500(캔들) vs 전년비 인플레이션 추이 (빨간선) vs 기준금리 (검정선)

 

2018- 현재 (위 차트)

• 캔들(봉) : 미국 S&P500
• 빨간선 : 미국 CPI 전년비(YOY) 흐름
• 검정선 : 미국 기준금리 추이

 

부채가 너무 많아 인플레이션을 실제로 잡을수 있는 '무기와 수단'이 존재하지 않는 연준은- 연간 인플레이션이 7.5%를 기록하고 있는 와중에 '여전히' 기준금리를 0%에 두고있고 '여전히' 양적완화를 진행중이다.

70년대와는 다르게, 현재 실질금리가 벌어진 것은 -7.5%로서 '가히 역대급'이다.

그럼에도 여전히 연준은 양적완화를 진행중에 있고, 여전히 3월에 금리를 25bp 혹은 50bp 올릴 것인지를 고민중에 있다.

물론 그 고민은 충분히 이해가 된다.

늘 주지하듯, 작금의 버블이 가득한 주식/채권/부동산 시장으로 인해 인위적인 실물경제가 지탱되고 있었는데

그 버블이 가득한 yield 기반의 자산들은 아주 작은 바늘만으로 바람이 모두 빠질수 있다.

인플레이션을 잡기 위해서는 ‘선제적으로’ 실질금리가 플러스가 되어야만 한다.

혹은, 00년 08년 등의 우리가 알고있는 기존의 디플레형 리세션이 발생하기 위해서도 ‘선제적으로’ 실질금리가 플러스 상태여야 한다.

(지난 자체영상에서 설명했듯이, 08년 리먼사태 이전에는 06년부터 실질금리가 플러스로 유지되고 있었습니다.) 

실질금리가 플러스일때나, (기준금리가 인플레이션보다 높은 상태가 최소 당분간 유지되어야) 인플레이션을 잡을수 있다는 기대가 가능하다.

실질금리가 플러스여야지, 인플레이션으로 인한 민간의 증폭되는 소비성향(현금을 재고와 맞바꾸는)을 잠재울수 있고 민간의 저축을 유도할 수 있다.

화폐가치가 연에 7%씩 하락하는데, 은행 이자가 1%밖에 안된다면 누가 저축을 하려 하겠는가?

만약 화폐가치가 연에 7%씩 하락하여도, 은행 이자가 10%, 15%에 달한다면 그때는 사람들이 저축하기 위해 돈의 흐름을 전환하기 시작한다.

단, 70년대와 다르게- 지금은 폴 볼커가 다시 환생한다 하여도 이를 당장 실행할 수 있는 여력이 없다. 

그럼에도, 프루츠가 봤을때 여전히 시장 참여자 모두가 꽤나 안일하다.

08년 리먼위기는- 민간의 부채로 인한 위기를 미 정부가 모두 끌어안음으로서 '표면적'으로 넘어갈 수 있었다.

물론, 이는 08년부터 지금까지 이어진 기형적인 자산버블의 근원이 되었지만. 

또한 이러한 자산인플레이션은 펜데믹 이후 결합된 재정정책과 함께 고삐풀린 생활물가 인플레이션의 단초가 되었지만.

그래도 표면적으로는 지난 10년넘게 미국은 괜찮은듯 보여지게 유지할 수 있었다. 

적어도 소비자물가 인플레이션 (통화 인플레이션)이 발생하기 전까지는 말이다.

단, 이번에는 정부의 위기다.

끝없는 포퓰리즘으로 민간의 부채(08년 각종 투자은행, 보험사 등의 부채 등)를 모두 흡수한 정부는 'cpi 인플레이션'이라는 거대한 암초를 만났다.

팬데믹 이전까지의 자산 인플레이션 (yield 자산 버블)에 대해선 그 누구도 시비를 거는 이가 없었다.

단, 페이퍼상 자산 인플레이션을 기반으로 각종 생활물가마저 치솟는 상황에선, 이가 스태그플레이션 침체를 야기하는 상황에선 

그들이 막연히 믿어왔던 '영원함'을 가능하게 해준 화폐남발(양적완화 및 재정정책)은 더는 사용할 수가 없다.

시장은 여전히 안일하다.

왜냐고?

이번에는 80년대 초와 같은 Happy ending은 없을 것이기 때문이다. (차트의 보라색원)

인플레이션은 막연한 희망과 기도만으로 결코 알아서 줄어들지 않는다.

 

한번 고삐풀린 인플레이션을 진압하기 위해서는, 해당 국가의 부채가 GDP 대비 감당할 수 있는 수준이여야 한다.

본인이 안 대표님의 08년과의 비교를 강하게 비판했던 이유는 여기에 있다.

디플레형 리세션은 최소 수년간은 올 수 없다. 

당시 '일시적이던' 인플레이션은 고작해야 대부분 3-4% 내외였다.

(현재는 40년만에 가장 높은 7.5%인데, 실질금리는 70년만에 가장 크게 벌어져있다.)

 

1955- 현재/ 1년물금리(검정선) vs 소비자물가지수(빨강선) vs 실질금리(파랑선)

 

• 검정 : 미국 1년물 금리
• 빨강 : 연간 소비자물가지수
• 파랑 : 실질금리

 

다시 강조하지만, 이번에 발생하는 위기는 민간이 아닌 정부의 위기다.

위기를 표면적으로라도 덮어줄 더 큰 주체가 없다.

바이든은 금번 전쟁으로 무엇을 얻으려 할까?

인플레이션의 책임을 외부로 돌리고 국민적 동의를 얻어 40년대와 같은 ycc(yield curve control)를 재현하고자 하나?

단 이번에는 그 또한 쉽지 않을것이다.

산불은 물로 꺼야지, 급하다고 산불에 기름을 부을수는 안된다.

 

☞ 관련 칼럼: 미국의 총 부채 현황과 달러의 테일 리스크

☞ 관련 칼럼: 미국의 과거와 현재 (40년대와 현재의 차이)

 

* 최근의 전쟁은 인플레이션을 불붙이는 강한 양념일뿐 본질이 아닙니다.

* 러시아의 전쟁 관련한 코멘트는 조만간 주간영상 혹은 자체영상에서 다루도록 하겠습니다. 

(무엇이 푸틴을 이리 자신만만하게 만드는지, 고찰해보면 좋을듯 합니다.)

 

☞ 관련 칼럼: 현상변경 (글로벌모니터 오상용)

☞ 관련 칼럼: "무기화 조짐 없는 원자재… 아직까지는"