SUMMARY

• 상반기 광풍이 휩쓸고 간 지금. 여러분들은 어떤 투자 전략을 취하고 계시나요? 개별 종목을 분석해 샀거나 지수를 추종하는 ETF를 모으고 계신 분도 있을 거예요.
• 하지만 우크라이나, 하마스 전쟁 같은 상황이 또 터지진 않을지 내심 불안하기도 한 요즘입니다. 금리 인상이 아직 계속될 수 있단 의견도 나오고요.
• 그런 분들을 위해 오늘은 지난 수십 년간의 금리 사이클과 매크로 이슈를 분석해 지금 투자하기에 비교적 안전한 자산은 무엇인지 소개합니다.

 

© istock

 

지난 10월 13일 금요일, 금 가격이 3%나 상승했다. 미국 증시가 고점을 만든 이후 하락장을 시작하면 금 가격이 어떻게 상승하는지에 대해서 알아보겠다.

 

금리 고점일 확률 다분하다 주기적 자산배분 비중 전략의 기본적 분석을 해보면 9월과 11월 FOMC 이후 파월 의장의 말과 의사록을 종합적으로 판단했을 때 기준금리 인상 사이클이 종료됐을 확률이 크다. 다시 말하면 2023년 11월 6일 기준으로 기준금리가 고점을 지났을 가능성이 높다는 것이다. 국채 시장에서 미국채 수익률이 크게 하락하는 것도 같은 이유이다.

 

© 연준의 기준금리 위치와 방향을 나타내는 코스톨라니 달걀 모형. 7월 FOMC가 열린 지난 7월 27일 이후로 11월 FOMC까지 미국 기준금리는 동결을 유지하고 있다.

 

앞으로 FOMC에서 금리를 올릴 가능성이 0%는 아니지만, 한두 번 금리를 더 인상하는 것은 전체적인 금리 사이클의 맥락의 분석에서 크게 중요하지 않다. 직전 금리 사이클로 따지면 2018년 12월 이후와 시기상으로 유사하다.

코스톨라니 달걀 기준으로 분석하면 금리고점(A) 이후에는 기준금리를 처음으로 내리는 시점인 버블의 최고점(B) 부근까지 위험자산이 마지막 반등 랠리를 하게 된다. 이 시기 나스닥 지수의 마지막 상승을 이끌 수 있지만, 경기 침체도 성큼 앞으로 다가온 상황이다. 따라서 현 구간에서는 반등에 집중하는 게 아니라 경제 위기가 오기 직전인 B~C 구간의 위험 헤지를 대비하는 거에 집중해야 되는 시기다. B~C 구간에는 미국채와 금, 달러가 추세적으로 상승하면서 경제 위기(C)에서 크게 상승하게 된다. 따라서 지금은 상승하는 위험자산의 비중을 낮추며 익절하고 미국채와 금, 달러 비중을 높이는 시기다.

과거 금리 사이클 기준으로 금리고점(A)은 2018년 12월이었고 경제 위기(C)가 2020년 3월에 일어났다. 마지막 기준금리 인상하고 1년 3개월 후 코로나 19 위기로 경제가 경착륙했는데, 2023년 7월 27일이 이번 사이클의 기준금리 고점이라고 생각하면 이전 사이클에 대입 시 내년 상반기 안으로 경제 위기가 올 수도 있다고 예상이 가능하다. 이번에는 기준금리의 저점과 고점이 함께 오르는 인플레이션 금리사이클이라서 기준금리 사이클 주기가 좀 더 짧을 수 있다.

예를 들어, 지난 1980년에서 2020년까지 이어진 디플레이션 금리 사이클에서 코스톨라니 달걀 모형을 한 바퀴 도는 데 걸리는 시간이 4~5년이었다면, 지금은 3~4년 정도로 전망할 수 있다. 고금리 기조 속에서 위기를 버틸 수 있는 시간이 짧을 수 있는 가능성 때문이다. 실제로 1970년 대 경기 침체 사이클을 분석해 보면 최근 20년 내 발생한 경기 침체 보다 주기가 빨리 돌아왔다. 따라서 내년 상반기 즈음에 경제 위기가 올 가능성이 적지 않다. 지금은 곧 다가올 경기 침체를 대비해야 될 시기다.

 

11월 기준으로 주목해야 될 각 자산들의 체크 포인트는

1) 미국 증시가 하락 추세인지

2) 달러가 상승 추세인지

3) 미국채가 반등에 성공하여 하락 추세를 멈추는지

4) 금이 상승 추세로 전환되는지

여부를 집중적으로 관찰하면 될 것이다.

 

하락장이 지속되는 미국 과거에 TLT와 GLD가 직전 금리사이클의 유사한 시점에서 어떤 식으로 반응했고 필자는 어느 구간에 투자를 해서 위기를 어떻게 2020년 3월 위기를 헤지(hedge)했는지 간단히 리뷰해 보겠다. 지난 사이클에서 나스닥 100 지수의 고점은 2018년 10월 1일이었다. 곧이어 2018년 12월 기준금리를 마지막으로 인상하게 된다. 그러니까 기준금리 고점 두 달 전에 나스닥이 고점에서 하락하기 시작했다.

지금도 현재 나스닥 지수가 7월 14일에 고점을 형성하고 7월 27일에 열린 7월 FOMC에서 한 금리 인상이 마지막이 돼가고 있으니까 나스닥 지수의 고점이 기준금리 고점보다 좀 더 선행한 걸 알 수 있다. 과거에도 마찬가지였다. TLT는 2018년 10월부터 저점을 만들었는데 나스닥 지수가 고점에 있을 때는 TLT는 하락을 계속하고 있었다.

마지막 금리 인상 이후 기준금리를 고점에서 유지하다가 내리게 되지만 경제 위기를 대비하는 구간이기 때문에 TLT는 저점에서 추세적으로 상승했다. TLT는 2020년 3월에 코로나 위기로 피크를 찍을 때까지 상승 추세를 이어 갔다. 필자는 TLT를 2018년 말부터 모았다가 2020년 3월 이후 비중을 축소하는 리밸런싱을 하면서 2020년 3월 위기를 헤지했다. TLT는 자산배분의 안전자산으로 현재도 일부 보유 중이다.

 

지난 사이클 TLT는 2018년 10월부터 반등을 시작하여 2020년 3월까지 상승했다. © tradingview

 

금은 나스닥 고점 이후인 2018년 9월부터 반등하기 시작해서 코로나19 금융위기가 한창이던 2020년 3월부터 7월까지 가격이 올랐다. 직전 사이클에서 금 투자는 2018년 하반기부터 모으고 2020년 7월 이후 매도하며 리밸런싱하였다.

 

금현물 ETF GLD의 월봉 그래프. 지난 사이클 금은 2018년 9월부터 상승하기 시작하여 코로나19 위기를 거처 2020년 7월까지 추세적으로 상승했다. © tradingview

 

이번 사이클에서는 나스닥 고점이 7월 17일이고 기준금리 마지막 인상이 7월 27일이며, 금은 지난 10월 13일 크게 반등했고, TLT 역시 11월 초 큰 거래량이 터지며 미국채 수익률 하락과 함께 저점을 만들고 있다. 구체적인 날짜는 좀 다르지만 나스닥이 고점을 찍은 다음에 기준금리 고점이 일어나고 이어서 TLT와 GLD가 비슷한 시기 저점에서 반등한다는 것을 알고 있으면 된다. 자산배분 비중 전략에서는 앞으로 TLT 와 GOLD 의 이런 상승을 염두에 두면서 비중을 확대하여 미리 저가에 편입하게 된다.

 

이스라엘-하마스 전쟁까지 이스라엘-하마스 전쟁 이후 증시 반응을 살펴보면 전쟁 발발 직후 유가가 예상보다 안 오르면서 주식과 미국채, 금이 모두 상승했다. 시간이 지나면서 팔레스타인 가자 지구에 이스라엘이 지상군 투입을 결정하며 전쟁 장기화 우려가 커지고 있다. 이번에 러-우 전쟁에서도 본 것처럼 시가전이나 도시를 점령하는 게 상당한 시일이 걸린다는 것을 알고 있다. 가자 지구는 인구가 250만이고 건물도 밀집되어 있기 때문에 생각보다 지상전이 장기화될 수 있다.

확전 우려가 커질 때 유가는 하루 만에 4% 급등하고 나스닥 지수는 하락했으며 금이 3% 상승하는 등 변동성이 커졌다. 이런 악재 속에서도 7개의 미국 주식 주도주인 ‘7 매그니피센트’ 에 속하는 애플과 엔비디아는 가격 방어를 잘하고 있었다. 역사상으로 모든 주식이 하락하는데 특정 대형주 주식들만 상승하면서 디커플링이 극단으로 커질 때는 거의 증시 고점인 경우가 많았다.

11월 FOMC 이후로는 미국채 수익률도 하락하면서 미국채도 저점에서 반등을 시도하고 있다. 인플레이션 금리사이클 동안 미국채는 역배열에서 반등하는 정도의 상승이 전망되지만 금은 앞으로 추세적인 상승이 시작될 수 있기 때문에 금의 시세가 좀 더 긍정적으로 전망된다.

 

Crude Oil 월봉 그래프. 원유는 장기 하락추세(보라색) 돌파하고 새로운 상승채널(핑크색)을 만들고 상승중이다. © tradingview

 

유가와 달러를 잡을 타이밍? 먼저 유가를 살펴보자. 위 그래프는 Crude oil 선물 월봉으로 2002년부터 20년 이상의 유가의 장기흐름을 알 수 있다. 2008년 서브프라임 금융위기가 터지기 직전 유가는 피크 찍은 이후로 지속적으로 하락하는 추세(보라색)에 있었다.

코로나19 때 유가는 사상 초유의 마이너스 가격을 기록하며 하방의 정점을 찍었고 이후에 경기가 반등하면서 기존 하락 추세(보라색)를 뚫고 새로운 상승 채널(핑크색)을 만들며 추세적으로 상승하고 있다. 아직 이 상승 추세 채널 안에서 유가가 움직이고 있고 최근의 유가의 등락에도 불구하고 추세는 그대로 살아있다고 볼 수 있다. 유가는 최근에 하락 추세를 돌파해서 어디까지 상승할지 탐색하는 중이기 때문에 유가가 이 커다란 상승 추세 지지선을 돌파해서 내려오지 않는다면 당분간 상승이 이어질 거라고 예상할 수 있다.

 

© 달러인덱스 월봉 그래프. 달러인덱스는 경기 침체 직전 금리인상기에 상승하다가 경기 침체 이후 완화적 통화정책과 함께 하락해왔다.

 

위 그래프는 달러 인덱스(DXY)의 2~30년간 초장기 월봉 그래프이다. 달러 인덱스는 90년대 초반부터 지속적으로 하락하고 있었는데 금융위기 때 상승했다가 위기를 극복하며 다시 하락하기를 반복했다. 예를 들어, 2000년 나스닥 IT 버블 때 버블이 터지기 전까지는 달러인덱스가 상승하다가 버블이 해소되면서 위기를 극복할 땐 연준의 완화적 통화정책으로 달러 지수가 하락했다.

그리고 다음 위기가 오기 전까지 미국 경기가 상대적으로 좋을 때는 달러 강세가 이어진다. 현재는 아직 달러 인덱스가 강세를 기록하고 있다. 경기 침체 때문에 연준이 통화 정책을 바꾸면 어느 순간에 하락하게 되는데, 그 시점은 경제 위기를 거의 앞두고 있는 상황이다. 2023년 11월 6일 기준으로 경제 위기가 아직 오지 않았고 달러인덱스도 상승 추세를 이어가고 있다.

 

금현물 ETF GLD의 월봉 그래프. 지난 사이클에서 삼각수렴 돌파 후 전고점을 돌파하는 상승 추세가 나온 것처럼 2023년 11월 현재 금은 삼각 수렴 돌파를 앞두고 횡보하고 있다. © tradingview

 

금 사두면 될까요? 위 그래프는 금 현물 ETF인 GLD의 장기 월봉 그래프다. 금은 2010년에 고점을 만든 후에 계속 하락하다가 2020년 코로나 상승장 때 과거 전고점을 돌파했다. 근데 돌파 후 상승폭이 예상에 못 미쳤고 이후 다시 계속 상승과 하락을 반복하며 힘을 모으고 있지만 전고점을 돌파하진 못하고 있다. 반대로 아직 전 저점을 깨거나 하락 추세를 만드는 상황도 아니다. 금 시세는 쐐기형으로 힘을 모으고 있는 상태라고 할 수 있다. 2020년 금 상승장의 추세를 돌리다가 좌절시킨 사건이 바로 미국의 금 선물 시장 규제였다.

2021년 이후로 중국이나 외국의 중앙은행들이 달러 비축 자산을 줄이고 외환보유고에 금을 많이 비축하며 하방을 지지해 주었다. 개인들은 금 가격이 많이 오르지 않았으니까 아직 관심이 없지만 금은 상승의 추세가 살아 있는데 2020년 이후에 3번의 저항이 있었던 저항대를 돌파하는 순간 금이 새로운 상승 동력을 얻을 수 있다.

미국 증시가 고점을 만들고 다음에 기준금리가 고점이 되면 이후에 금과 미국채가 저점에서 반등하게 되는데 이번 이스라엘 전쟁 이후 금은 10월 13일 하루 3% 이상 상승하며 상승의 힘을 응축하는 것을 보여주었다. 미국 증시가 7월 17일 고점 이후 하락 추세에 있고 물가도 유가 상승과 역기저효과 때문에 상승하고 있다.

금 가격은 실질금리가 하락해야 상승하는데 '실질금리=명목 금리-물가지수'이기 때문에 물가가 상승하면 명목금리가 일정할 경우에 실질금리가 하락하게 되고 금 가격 상승을 자극하게 된다. 명목 금리는 기준금리를 인상해야 올라갈 수 있는데 현재 더 이상 올리기 힘든 상황이다. 따라서 앞으로 추세적으로 실질금리는 하락할 수 있고, 금 가격이 상승할 수 있다고 전망할 수 있다. 지난 투자노트에서 금 가격에 영향을 미치는 요소들을 정리한 적 있으니 궁금하신 독자분은 확인해보기 바란다.

‘이번에야말로 금 가격이 전고점 돌파가 가능할까?’ 필자는 올해 초부터 금을 포트폴리오에 편입했다. 지난 사이클에서 저점에 사서 고점에서 리밸런싱 한 이후에 금은 보유하고 있지 않다가 올해 초부터 금을 다시 매입하게 된 것이다. 현재 금은 매입 후 5% 정도 가격이 상승한 상황이고 이제 축적을 마쳐서 현재 포트폴리오의 금을 25% 보유하고 있다. 앞으로 경제 위기 전후로 주식시장이 하락할 때 금이 가격이 오르기 시작하면 필자의 포트폴리오가 위험을 헤지(hedge)할 수 있을 것이다.

 

© 1970년대 주요 자산의 연평균 수익률을 나타낸 그래프. 주식, 채권, 주택은 10년 동안 실질수익률 대비 거의 본전이였지만, 유가, 금, 은은 연평균 20%씩 상승했다.

 

스태그플레이션과 금의 관계 전부터 '스태그플레이션 때는 금이 좋다'라고 반복해서 강조한 바 있다. 1970년대 주요 자산의 연평균 수익률을 살펴보면 '유가'와 '은', '금'은 연평균 20%씩 상승했다. 반면 주택, 미국채, 미국 주식은 10년 동안 제자리를 지켰다. 앞으로 주식 시장이 하락한다 해도 끝없이 떨어진다는 게 아니라 하락했다가 반등하는 데 전고점을 못 높이고 다시 내려오기를 반복할 수 있다는 뜻이다. 1970년 대 기준으로 미국의 주가지수가 10년 동안 제자리인 중에서도 주가가 횡보하는 동안 고점과 저점의 가격 차이가 50%에 가깝기 때문에 체감상으로 변동성이 컸다고 할 수 있다. 장기투자 입장에서 보면 장기적으로 우상향을 해야지 포트폴리오를 불릴 수 있다. 과거 스태그플레이션 시기에 주식은 우상향하기 힘들었다. 반면 1970년대 스태그플레이션 시기에 금과 은과 원유는 연평균 20%씩 복리로 상승한 역사가 있다.

 

© 온스 당 금가격과 미국 S&P 500지수를 동시에 표기한 그래프. 1970년부터 1980년까지 스태그플레이션 기간 동안 S&P500 지수는 10년간 46% 하고 금은 1837% 상승했다. 따라서 금에 비해 S&P 500 지수가 잘보이지 않는다.

 

위 그래프는 S&P 500 지수와 금 가격을 한 화면에 넣은 그래프다. 밑에 작게 표시된 캔들이 S&P 500 지수다. 1960대에는 S&P500의 흐름이 금보다 더 좋았다. 그러다 1970년 대 스태그플레이션 시기에 10년 동안 세 번의 물가 피크와 세 번의 경기 침체를 겪었는데, S&P 500은 1차 경기 침체에서 고점 대비 -37%, 2차 경기 침체에서 고점 대비 -50%나 하락했다. 그렇게 1970년~1980년에서 상승폭을 보니 S&P500은 10년 동안 22.46% 상승해서 거의 제자리를 지켰다. 물가가 많이 상승해서 명목 수익률 기준으로는 소폭 상승했지만 실질수익률은 오른 게 거의 없다. 10년 동안 S&P 500이 물가를 헤지(hedge)하지 못한 것이다.

반면 금 가격은 일 년에 20%씩 복리로 성장하면서 10년 동안 18배(1800%)나 상승했다. 1980년 이후에 2020년까지 디플레이션 시기에서는 반대로 미국채, 주식, 부동산이 크게 오르고 금은 장기간 가격이 정체됐다. 이렇게 원자재 사이클 과 주식 사이클이 크게 교체되는 시기가 있는데 그게 인플레이션 디플레이션 시기의 교체와 맞아떨어지는 부분이 있다.

2023년 11월 기준으로 앞으로 인플레이션 금리 사이클 시기가 이어질 가능성이 크기 때문에 금을 무시하면 안 된다고 생각한다. 그런 이유로 최근 금 투자에 대해서 많이 다뤘다. 이런 상황에 대비해서는 현재 금가격은 거의 상승하지 않았다고 볼 수 있다. 1970년대에도 인플레이션 시작한 직후에는 금 가격이 많이 안 올랐는데, 2차 경기 침체와 경기부양 등을 겪고 나면서 천천히 우상향 하다가 후반에 갈수록 극단적으로 상승했다. 만약 이번에 2024년에 경기 침체 때문에 연준이 완화적 통화정책을 시작하면 다시 금이 크게 상승할 것이다. 1970년 대 스태그플레이션 시기에 대입하면 향후 완화적 통화정책으로 미국 주식은 반등을 하겠지만 전고점을 크게 높이지 못하고 횡보하는 것에 비해 금은 계속해서 전고점을 높이고 올라갈 수 있다.