Summary

- 코스톨라니의 달걀 모형을 통한 미국 금리 인상기 투자 전략

- 필자가 직접 경험한 2015년 미국 주식 강세장부터 팬데믹을 거친 현재까지의 투자 복기

- 금리 인상 초기 시장에는 큰 혼란이 있을 수 있으나, 금리 인상 수혜를 받는 자산을 모아가는 방향으로 대비

 

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｜ 2022년 - 양적완화가 종료되고 금리 인상이 시작되다

​2020년 3월 코로나 팬데믹으로 연준의 제로금리와 양적완화가 시작된 이후 거의 2년의 시간이 지났다. 2021년 12월 FOMC에서 연방준비제도는 테이퍼링 규모를 확대했다. Fed는 테이퍼링 규모를 매달 150억 달러에서 300억 달러로 상향하고 테이퍼링을 내년 3월에 마치는 가이던스를 제시했다. 테이퍼링이 종료되면 연준의 금리 인상도 시작될 것이다. 2020년 3월 이후 시장에는 천문학적인 달러 유동성이 풀렸다. 양적완화가 자산 시장의 상승을 견인했기 때문에 연준의 유동성 축소 계획에 대해 자산 시장이 예민하게 반응하는 것은 지극히 당연하다.

연방준비은행은 FOMC를 통해 공개시장조작을 통해 기축통화 달러의 기준금리와 통화량의 흐름을 조절한다. 기준금리의 향방과 자산 가격의 관계를 제대로 이해하기 위해 2차원적 이해가 필요한데, 이를 잘 설명할 수 있는 모형이 전에 다룬 ‘코스톨라니의 달걀’ 모형이다.

 

｜ 코스톨라니 달걀 모형과 동적 자산 배분

​일정 주기마다 자산의 가치 평가를 하여 자산군의 비중을 조정하는 자산 배분 투자를 동적 자산 배분(전술적 자산 배분)이라고 한다. 2015년 미국 주식시장의 강세장의 시작부터 2020년 3월 코로나 팬데믹을 지나온 2022년 2월 현재까지의 투자를 복기하고 각 시기별로 어떤 자산을 편입하면 좋은지와 앞으로의 투자전략에 대해 다뤄보겠다.

 

개인적으로 동적 자산배분 투자에 참고로 하는 코스톨라니 달걀 모형 © J-UTOPIA

 

코스톨라니 달걀의 세로축은 기준금리를 뜻하며, 중앙은행의 통화정책은 시계 방향 순서로 일어난다. 달걀 모형의 꼭대기는 기준금리 고점인 A 지점, 달걀 모형의 바닥은 기준금리 저점인 D 지점이다.

 

호황, E → F 2016년 초에서 2017년 말까지 미국 주식시장은 2년 동안 S&P 500 지수가 50% 상승하는 강세장이었다. 기준금리는 0.5%에서 1.5%까지 올라갔다. 당시 미국 경제는 실업률과 물가지수가 안정적이었고 경제성장률도 양호했다. Fed는 양호한 경제지표를 근거로 기준금리를 순차적으로 올렸다. 기업들은 좋은 실적과 현금흐름을 창출할 수 있고 소비지표도 건전해서 기준금리를 인상해도 주식시장에 큰 영향을 주지 않는 시기였다.

​기준금리 인상은 오히려 경제가 건전하게 성장한다는 증거가 되기도 한다. 시장 금리가 올라가면 돈의 가치가 귀해진다. 따라서 현금 흐름 창출 능력이 뛰어나고 실물경제 호황을 바탕으로 실적이 뒷받침되는 가치주 위주로 상승률이 높았다. 배당주 투자도 유망했다. 국내에서도 가치 투자와 배당주 투자로 성공한 투자자들이 늘어났다. 미국 주가지수도 S&P 500이 나스닥보다 상승률이 높았다. 필자는 당시 S&P 500 지수 투자와 퀀트를 활용한 가치 투자로 투자를 했는데 좋은 수익을 거두었다.

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버블의 초기, F → A 2018년 초까지 Fed는 미국 기준금리를 2.5%까지 인상했다. 주가는 계속 상승했다. 미국 경제는 아직 건실하게 성장했지만, 트럼프 행정부의 법인세 인하 같은 친기업적 정책으로 인한 효과에 기댄 측면도 있었다. 2020년에는 경기가 하강할 거라는 전망이 우세했는데 미중 무역전쟁이 시작되면서 경기 하방 압력이 커졌다. 2018년 미국 국채시장에서 장단기 금리 역전(장기 채권 수익률이 단기채권 보다 낮은 보기 드문 현상. 보통은 경기 침체의 전조로 해석한다.)이 일어났다. 연준도 원래 계획했던 3% 금리까지 올리지 못하고 2018년 하반기부터 기준금리를 동결했다. 기준금리가 더는 오르지 못하고 정체돼 고점을 형성하거나 조금이라도 낮아지면 버블의 후반부인 A → B 구간이 된다.

 

버블의 후기, A → B 장단기 금리 역전과 금리 동결 이후 금리 고점이 형성되면 앞으로 기준금리는 낮아질 가능성이 크다. 그리고 경제 위기도 곧 닥칠 수 있으므로 대비해야 한다. 필자는 2018년 중순부터 경제 위기를 헤징(hedging) 하기 위해 미국 장기채 ETF 'TLT'와 금의 비중을 늘리고 주식의 비중을 줄였다. 2018년 후반에서 2019년 초반에 주식시장은 크게 하락했다. 주식 비중을 줄이고 TLT의 비중을 늘렸는데 하락장 시기에 TLT의 가격이 30% 이상 올랐다. 대부분 주식투자자가 포트폴리오에서 30%~40% 손실을 봤을 때 미국 장기채와 금의 비중이 50% 이상이었던 필자의 포트폴리오는 오히려 수익이 났다.

 

버블의 최고점, B → C 주식시장이 하락장으로 들어서자 Fed는 ‘예방적 금리 인하’라며 기준금리를 인하했다. 2019년 8월 1일 0.25% 인하를 시작으로 2020년 1월 30일 1.75%까지 3차례 기준금리를 인하했다. 금리를 인하하자 주식시장은 다시 반등했다. 2020년 1월 미국 3대 주가지수는 사상 최고가를 경신했다.

이 시기에는 위험자산을 높여서 보유하고 있는 경우 높은 수익률을 거둘 수도 있지만 리스크 또한 커진다. 언제 위기가 터질지 모르기 때문이다. 위험자산 중에서는 금리 고점 부근에서는 가치 주보다 성장주를 모아 가는 것이 좋다. 금리가 고점일 때는 성장주가 가치주보다 저평가 되어 있고, 앞으로 금리가 인하되면 더 큰 혜택을 보기 때문이다. 개인적으로 TLT의 비중을 60%에 가깝게 유지하면서 혹시 모를 경제 위기를 대비했다.

 

경제 위기, C → D 2020년 초에 ‘반도체 빅 사이클이 온다’, ‘4차 산업혁명 대비 큰 상승이 온다’는 등 시장에는 장밋빛 경제 전망이 우세했다. 위기는 전혀 예상치 못한 계기로 터졌다. 중국발 코로나 팬데믹으로 2020년 2월 내내 조정을 겪었던 미국 증시는 2월 말부터 본격적인 하락에 들어선다. 3월 4일 Fed는 기준금리를 1.25%로 0.5% 내리는 ‘Big Cut’을 실시한다(기준금리를 0.5~1% 내외로 한꺼번에 크게 내리는 것을 ‘Big Cut’이라고 부른다). Fed가 경제 위기를 공식적으로 인정한 것이다.

Big Cut을 단행한 지 2주가 지난 3월 중순 Fed는 기준금리를 다시 긴급히 1% 내려 제로금리로 만들었다. 동시에 무제한 양적완화를 실시했다. 미국 회사채 시장의 붕괴를 막기 위한 선택이었다. 전 세계 주가지수는 폭락했고, 달러 환율은 급등했다.

국내 주식과 해외 주식은 고점 대비 40% 가까이 급락했다. 특히 국내 주식의 경우 2010년 코스피 지수인 1,400포인트까지 하락하며 10년간의 상승을 물리고 제자리로 돌아와 투자자들을 아연실색하게 했다. 2주 후 1%를 더 내려 기준금리는 제로금리가 됐다.

경제 위기에서는 금과 달러, 미국채 등 가격이 최고가를 형성한다. 시기별로 금과 미국채, 달러(현금)이 중요한 시기가 따로 있다. 위기가 터지기 전에는 금과 TLT가 함께 올랐다. 위기의 정점에서는 달러 인덱스가 최고점을 찍었다. 이 시기는 현금이 가장 중요하다.

‘주식 30%, 미국 장기채 50%와 금 10%, 현금 10%’를 가지고 있었던 필자의 자산 배분 포트폴리오는 3월의 역사적 하락장을 고점 대비 -5% 정도의 손실로 막았다. 한 달 후 주식시장 반등이 일어나자 4월부터 1년 수익률 기준으로 다시 수익 구간에 들어섰다.

 

금리 저점, D Fed가 제로금리와 무제한 양적 완화를 시행하였으므로 코스톨라니 달걀의 금리 저점이 됐다. 이때부터는 미국 장기채와 현금의 비중을 줄이고 위험자산인 주식 비중을 늘려야 한다. 주식은 가치주보다 성장주의 성적이 더 좋다. 부동산 투자도 괜찮은 시기다. 2020년 3월 급격하게 하락한 후에 4월부터 7월까지 하락 폭을 회복했지만, 아직 실물경제는 불안했다. 8월 나스닥 지수가 드디어 1월의 전 고점을 돌파하게 된다. 이때부터 금융 시스템과 자산 시장은 안정화됐고 본격적인 경제 회복기에 들어선다. 위험자산 주식의 비중을 45%까지 늘렸고 그만큼 채권의 비중을 낮춰서 대응했다.

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경기회복, D → E 2020년 8월부터 시장은 위기에서 벗어났지만 연준의 양적완화로 인해 위험자산의 유동성 장세가 일어났다. 경기 회복기 초반에는 성장주가 가치주보다 성적이 좋았고, 원자재 가격의 반등이 시작됐다. 비트코인으로 옮겨간 대체 자산의 수요 때문에 금(Gold)은 조정을 받았지만, 비트코인은 8월부터 수개월 동안 5배나 상승했다. 자산 배분 포트폴리오의 위험자산도 65%까지 늘었고 채권은 20%로 줄었다. 2021년 11월에는 미국 주식과 국내 부동산, 가상 시장 모두 최고가를 경신했다. 시장의 악재가 Fed의 양적완화 테이퍼링에 초점이 맞춰졌다. 테이퍼링이 시작되고 금리가 인상을 시작하는 경기회복 후반기와 호황기에는 가치주의 성적이 성장주보다 우세하므로 가치주의 비중을 늘려야 하는 시기다.

천문학적으로 풀린 달러 때문에 CPI 지수(소비자물가지수, 소비자가 사용하는 상품 및 서비스 가격의 변동을 측정하며 인플레이션을 측정하는 중요한 수단이다. Fed는 CPI 지수를 물가지수로 공식적으로 활용한다.)가 40년 만의 최고치 수준까지 상승했다. Fed는 테이퍼링을 2022년 3월까지 마친다고 발표했다. 이는 직전 컨센서스보다 훨씬 빠른 속도였다. 주식, 부동산, 가상 시장 모두 고점 대비 하락하게 된다.

2022년 2월 현재는 시장에 조정이 찾아올 때마다 위험자산을 늘리고 금리 인상기의 ‘호황’ 국면을 대비해야 하고 가치주의 비중에 균형을 조금 더 두어서 투자해야 한다.

 

호황의 초기, E → F 2022년 3월 이후 첫 번째 Fed(연준)이 금리 인상을 하면 미국의 기준금리 사이클은 경기 회복 구간인 ‘E’ 구간을 지나 호황 구간인 ‘F’ 구간을 진입하게 된다. 물가 상승 압박으로 시장의 예상보다 빠르게 기준금리를 올리거나 이번 우크라이나 사태와 같은 지정학적 리스크가 일어나면 자산 시장은 조정을 받을 수도 있다.

반면, 장기적인 추세로 보면 금리 인상 사이클이 시작된다는 것은 경제 위기와 기나긴 불황을 마감하고 경제가 건실하게 성장할 수 있는 호황을 준비하는 시기라고 할 수 있다. 앞으로 큰 흐름에서는 경제는 본격적인 회복에 들어서고 자산 시장 역시 본격적인 랠리를 시작할 것이다. 과거 2015년부터 2018년까지 일어난 미국 주가지수의 강한 상승장이 또다시 일어날 전망이다.

따라서 장기투자 관점에서는 지금부터 금리 인상에 혜택을 받을 수 있는 자산을 모아가고 금리 인상에 직격탄을 맞을 수 있는 자산을 멀리하는 것이 좋다.

예를 들어 금리 인상기에는 금과 미국채의 가격이 하락한다. 국내 부동산은 기준금리에 큰 영향을 받는다. 미국의 기준금리 인상기에는 국내 기준금리도 오르게 돼 부동산 가격의 상승은 제한적일 수밖에 없다. 대표적인 가상 자산인 비트코인도 마찬가지다. 달러의 가치와 비트코인의 가치는 반비례하는 성질이 있는데 금리 인상기에는 달러의 가치가 상승하므로 비트코인 또한 상승에 일시적으로 제한을 받을 수 있다.

반면, 미국 주식시장은 대세 상승장이 시작된다. 미국 주식 중에서는 나스닥 지수보다 S&P 500이나 다우지수 같은 전통산업 군과 현금 흐름이 창출되는 가치주와 배당주의 투자 성과가 더 좋을 수 있다. 실제로 과거 금융위기 이후 기준금리를 올리기 시작한 2015년부터 2018년까지 미국 증시는 S&P 500 지수의 성과가 나스닥 지수의 성과보다 더 우월했다.

 

｜ 금리 인상기와 금리 인하기에 각각 유리한 자산은?

여기까지 코스톨라니 달걀을 기준으로 과거부터 현재 미래까지 경제 흐름을 살펴봤다. 시장은 한 치 앞을 예측할 수 없지만, 시야를 넓히면 오히려 큰 방향성을 찾아낼 수 있기도 하다. 자본시장의 사이클을 만들어내는 중앙은행 Fed의 통화정책의 흐름을 잘 파악하면 중장기적 관점에서 투자자의 의사 결정에 도움이 될 것이다.

코스톨라니 달걀 그림에서 좌측 구간인 (D → E → F → A)는 금리 인상기로, 위험자산인 미국 주식 중에서 S&P 500 같은 가치주와 배당주 투자가 유리하다. 우측 구간인 (A → B → C → D)는 금리 인하기로, 안전자산인 미국채, 금과 위험자산 중에서 미국 나스닥 지수 같은 성장주와 비트코인 같은 가상 자산 투자가 유리하다.

국내 주식은 신흥국 위험자산에 속하지만 미국의 기준금리 인상기에는 원 달러 환율이 상승하는 동안 실적이 개선될 수 있다. 국내 주식도 실적이 좋은 기업에 투자하는 방법과 배당 투자나 가치 투자로 성과를 거두는 것이 가능하다.

연준은 테이퍼링으로 양적완화를 종료하면서도 경제도 무난히 회복하며 금리 인상기로 연착륙하고 싶겠지만 현실은 그리 녹록지 않다. 2021년 12월에도 중국의 2위 부동산 개발 그룹인 ‘에버그란데(헝다)’ 그룹이 사실상 파산했다. 2015년에도 중국발 위기로 중국 주식은 50% 하락한 적이 있었고, 그리스도 디폴트를 선언하며 남유럽발 경제 위기가 찾아왔었다. 모두 미국 연준의 테이퍼링과 금리 인상 과정 중에 일어난 일이다. 테이퍼링과 금리 인상 초기에는 이렇게 시장에 큰 혼란이 있을 수 있다. 조정 구간마다 금이나 미국채, 달러 등의 안전자산이 단기적으로 반등하기도 한다.

2022년에는 장기적으로 금리 인상에 수혜를 받을 수 있는 자산을 모아가되, 시장의 큰 상승을 기대하기보다는 시장이 충격으로 인해 출렁일 때마다 저가에 매집을 해나가는 방법으로 투자하면 큰 무리가 없을 것이다. 금리 인상기의 큰 흐름을 벗어나지 않으면서 투자한다면 좋은 성과를 기대해볼 수 있겠다.