지금도 주린이지만 처음 투자를 하면서 특별한 분석 없이 매수한 기업 중 하나인 세일즈포스를 분석해 보려고 한다. 그 당시에도 별 분석 없이 매수하는 것에 대한 심리적인 어려움이 있어서 많이 구매하지는 않았다. 

​2주를 보유하고 있으니 주주라고 보기도 어려운 입장이다. 분석을 해보고 지분 확대 또는 축소를 결정할 예정이다. 

 

｜ 세일즈 포스는 어떤 사업을 하는가?

세일즈포스닷컴은 기업용 클라우드 컴퓨팅 솔루션을 제공하는 업체다. 데이터 저장, 진행 상황에 대한 모니터링, 관계 인텔리전스, 기회 예측 등 각종 정보를 취합 및 통합해서 분석하는 기능을 보유하고 있다.

​매장에서 제품을 판매하는 과정에서 CRM을 이용하면 그 과정을 서버에 저장하고, 분석하고, 매출 증진을 위한 관리 등을 받을 수 있게 되는 것이다. 

​CRM의 사업부는 어떻게 나누어져 있을까? 크게 5개의 사업부를 나누어서 접근할 수 있는데, 그 구성은 아래와 같다. 매출 구성을 부문 및 지역별로 나눠서 살펴보자. 

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1) Platform and Other

2) Sales

3) Service

4) Marketing and Commerce

5) Data

 

｜ 매출 구성(부문 및 지역별 구분)

사업부별 매출액 비중

​2020년 < 2021년 < 2022년  매출 합계

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2020년, 2021년, 2022년을 놓고 비교하면 매출이 크게 성장하고 있다. 매출이 우상향하는 것은 CRM과 같이 PER이 높은 성장형 기업에게 필수적인 덕목이다. 2022년은 Data 탭이 하나 더 생겼는데, 해당 기능을 강화하겠다는 의미일 것이다. 

​2020년 매출액은 16.1B였으며, 2021년은 20B였다. 2022년은 24.7B로 증가했으니 매출액 증가세는 매우 가파르다고 볼 수 있다. 사업 포트폴리오는 전체적으로 고르게 구성되어 있으며, 주력 매출은 Sales와 Service에서 나온다. 

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각각의 사업부를 살펴보면 아이콘이 붙어있다. 해당 사업부에는 그 아이콘과 관련된 매출을 집계했다는 말이다. 

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Sales 사업부

 

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판매 정보를 모아서 관리하는 시스템이다. 고객들의 구매 의향을 기록하고, 판매를 촉진하기 위한 정보를 팀과 공유할 수 있는 플랫폼으로 생각하면 된다. 판매에 관한 모든 것을 관리하는 시스템이다. 유튜브 영상은 영어로 나오지만 한글로 번역을 누르면 이해할 수 있을 정도로 번역해 주니 활용해 보자. 

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Service 사업부​

 

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AS를 담당하는  시스템이다. 고객의 질문을 챗봇 등을 통해 해결할 수 있게 만들어주며, 수리 등을 진행해야 할 경우 직원을 배정하는 시스템도 제공한다. 판매만큼 중요한 가치는 고객서비스이므로 CRM에서 매출액 비중이 가장 높다. 

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Platform & Other 사업부

 

 

개발자를 위한 시스템이다. 이 사업부의 매출액에는 CRM이 인수한 슬랙이 매출액도 함께 집계된다. CRM을 이용하는 기업이 원하는 시스템을 직접 개발할 수 있는 기능들을 제공한다. 

​슬랙은 글로벌 협업 툴로 생각하면 된다. 업무용 카카오톡이라고 볼 수 있을까? 너무 효율적이라서 밤낮없이 일하게 되는 모습을 발견할 수 있다는 실제 사용자의 후기도 볼 수 있었다. 

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Marketing & Commerce 사업부

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이 영역은 위에서 언급한 Sales 사업부와 중복된다고 생각하기 쉬운 사업부이다. 먼저 CRM의 마케팅 툴은 고객 데이터를 바탕으로 지속적으로 구매를 유도하는 각종 기능을 제공한다. 메시지를 보내거나, SNS의 피드에 뜨는 등의 기능을 제공하는 것이다. Commerce 툴은 쇼핑몰을 만들 때 활용할 수 있는 기능들을 제공한다. 판매 페이지를 만들거나, 고객이 구매할 때 결제를 쉽게 할 수 있는 기능을 예로 들 수 있다. 

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Data 사업부

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Data 사업부는 데이터 분석과 활용이 중요해지면서 CRM이 새롭게 만든 사업부다. AI에 기반한 인사이트를 제공하며, 데이터를 활용하기 쉬운 형태로 가공해 준다. 또한 여러 곳에 분산된 데이터를 API로 관리하는 기능도 있다.  아래의 영상은 Data 사업부의 2가지 제품인 Tableau, Mulesoft에 대한 영상이다. 

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지역별 매출액 비중

​아시아 태평양 < 유럽 << 아메리카

 

 

21년과 22년 지역별 매출액을 살펴보면 아메리카 지역의 매출액 비중이 지속적으로 높은 수준을 유지하고 있다는 것을 확인할 수 있다. 그 지역의 매출액은 2021년 전체 매출 대비 69% 수준이었으며, 2022년은 68% 수준을 차지했다. 북미 지역 소매 업체들의 매출액이 증가하는 시기에 함께 매출이 증가할 수 있는 구조이며, 유럽 및 중동의 매출도 상대적으로 빠르게 증가하는 모습을 보여주고 있다. 

 

｜ 세일즈 포스 닷컴의 숫자를 살펴보자.

​기업을 분석할 때 늘 확인하는 기본적인 숫자를 한번 살펴보자. 영업현금흐름, 잉여현금흐름, 벨류에이션 수준, 부채비율, 성장성, 수익성 등은 어떤 상황일까? 주가는 최근 큰 조정을 받은 상황이다. 300달러에서 200달러로 33% 하락했다. 

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1) 영업현금흐름

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매출액(Revenue)과 영업현금흐름(Op CF)을 함께 살펴보자. CRM의 연간 매출을 확인할 때는 위의 표에서 1+2+3+4=연간 매출 합계로 이해해야 한다.  

 

 

이렇게 4개 분기가 2021년 실적으로 봐야 하기 때문이다. 매출액이 꾸준하게 증가하는 기분 좋은 모습을 보여준다. 22년 1월 실적 발표에서 매출액이 크게 증가했는데, 이는 Slack의 매출이 포함되면서 생긴 현상으로 보면 된다. 

 

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영업현금흐름은 꾸준하게 증가하고 있다. 영업현금흐름은 Q1과 Q2에 강하게 나온다는 것을 파악할 수 있다. 이는 연말과 연초에 기업들이 결제해서 현금이 들어온다고 이해했다. 그런데 21년 1월 대비 22년 1월의 현금흐름이 감소했다. Slack을 제외한 매출액은 전 사업부 모두 고르게 증가했는데, 영업현금흐름이 감소해서 신경 쓰이지만 매출액은 고르게 성장했으니 22년 4월 실적 발표에서 어떤 숫자가 나오는지 확인해 봐야겠다. 

 

​(좌) 영업 현금-투자 (우) 영업 현금-순이익

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긴 시계열로 살펴보자. 10년​ 동안 현금흐름에는 어떤 변화가 있었을까? 지속적으로 성장하거나 감소하는 추세는 보기 어려웠으나 피크 아웃하고 있었다는 사실은 명확해 보였다. 2017년 영업현금흐름은 정점을 찍고 지속적으로 빠지고 있었다. 

​주가 차트를 봐도 명확하게 나타난다. 2017년까지 주가는 지속적으로 상승했지만 2018년에 큰 폭의 하락세를 보여준다. 하지만 주가에 영향을 주는 요소는 영업현금흐름만이 아니라서 다시 상승했으며, 2020년 정점을 기록한 상황이다. 2021년의 영업현금흐름을 2022년에도 계속 유지할 수 있을까? 2021년 2분기부터는 평상시 수준으로 내려온 것을 확인할 수 있다. 

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​2) 잉여현금흐름

 

 

잉여현금흐름도 꾸준하게 증가하는 모습을 보여준다. 21년 1월과 4월 잉여현금흐름은 역대급으로 나왔는데, 2020년 연말과 2021년 연초에 많은 현금이 들어왔다고 볼 수 있겠다. 

 

 

하지만 22년 1분기 잉여현금흐름의 상승세에 문제가 생겼는데, 이는 위의 그래프에서도 확인할 수 있다. 전 분기 대비 부진한 모습을 보이면, PER이 높은 성장주들은 주가가 힘 있게 상승하기 어려워진다. 높은 PER을 정당화할 수 있는 요소가 바로 성장성인데, 현금이 들어오는 규모가 줄어드는 것은 부정적인 소식인 것이다. 

​21년 10월부터 12월까지의 현금흐름이 전년 동기 대비 부진했다. 영업현금흐름에서도 같은 일이 벌어졌는데, 왜 이런 일이 발생했을까?

 

 

Accounts receivable은 매출채권이다. 즉 외상매출금이라는 말이다. 물건이나 서비스를 제공하고 아직 돈을 받지 않았다는 의미인데, 21년 4분기 미국의 소매업체들의 업황이 부진했을까? 

 

 

미국의 코로나 확진자 상황을 통해 소매업체들의 업황을 유추해 보면 충분히 외상으로 결제하고 싶었겠다. 매출채권이 쌓여있다는 말은 곧 현금이 들어올 수 있다는 말과 동의어이다. 4월 실적에서는 영업현금흐름과 잉여현금흐름이 모두 전분기 대비 증가할 것 같다는 생각을 했다. 

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3) 벨류에이션 수준

 

 

벨류에이션이 문제다. 성장성이 보이는 소프트웨어 기업이라서 사람들은 과도한 기대를 갖고 투자했으며, PER은 1월 기준 135배, 현재 기준 108배 수준이다. 금리가 오르는 시기에 이익 대비 가격이 너무 비싼 기업들은 취약한 모습을 보일 수 있기에 조심했어야 했는데, 이미 늦었다. 

 

 

PER을 시장금리로 환산해서 계산하면 0.92%의 금리와 비슷한 수준이다. 초기 스타트업이 아니라서 이익의 규모는 안정적으로 성장하겠지만 가격 대비 이익의 규모가 너무 낮다는 생각은 떨치기 어렵다. 

​구체적으로 이야기하자면​ PER이 108이면 PER의 역수는 1/108가 된다. 108달러를 투자하면 1달러의 이익을 돌려주는 기업이라는 말이다. 백분율을 계산하면 0.92%의 수익률이 나온다. 국채 금리가 올라가면 1%보다 낮은 수익률은 매력이 떨어진다. 회사가 빠르게 성장해서 수익률을 올려주지 않는다면 주주는 서운해질 수 있겠다.  

 

(좌) 가격 / 잉여현금흐름 (우) 가격 / 매출액

 

과거 흐름이 들어있는 밴드를 살펴보자. 잉여현금흐름과 비교하면 30배 근처에서는 반등하는 모습을 보여주었다. 현재 34.7배 수준이므로 조금만 더 하락하면 반등을 줄 수 있는 수치에 도달하게 된다. 주가가 하락하거나, 잉여현금흐름이 개선되면 비율은 낮아지게 된다. 가격이 하락하는데 잉여현금흐름도 개선된다면 30배라는 숫자에는 더 빠르게 도달할 수 있겠다. 

​매출액과 비교하면 6.5배에서는 늘 반등하는 모습을 보여준다. 현재 7.72수준으로 곧 6배 수준까지 하락할 수 있겠다는 생각이 든다. 앞자리가 6이 되면 CRM의 과거 모습을 비추어보면 하락보다는 상승 확률이 더 높아지게 된다. Slack의 매출이 본격적으로 반영되면 PSR 비율도 6후반 ~ 7초반으로 하락하지 않을까?

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4) 부채비율

 

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2018년에는 자산보다 부채의 규모가 더 컸다. 그런 경향성은 2019년까지 유지되었으며, 2020년부터 자산의 규모가 부채보다 커지게 되었다. 하지만 월등하게 여유로운 상황은 아니며, 지속적으로 현금흐름을 긍정적으로 발생시켜서 이 부채 규모를 조금 줄여야 될 것 같다는 생각이 든다. 

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하지만 2021년에 대규모의 부채를 조달했다. Slack도 인수해야 하고, 사업에 대한 투자도 확대해야 하기 때문에 어쩔 수 없는 결정이었다고 생각하지만 현금흐름이 감당할 수 있을까?

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이자 보상 비율을 보면 2021년 10월 실적 발표일 기준 돈을 벌어서 이자도 갚지 못하는 수준으로 하락한 것을 볼 수 있다. 2020년 연간 실적을 기준으로 살펴보아도 3.61이면 썩 여유 있는 현금흐름은 아니다. 2021년 영업이익은 크게 개선되었으나 부채도 함께 증가했으므로 이자 보상 비율은 3배 내외에서 정체된 모습을 보일 것 같다. 

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5) 성장성

 

 

매출액은 10년 동안 꾸준하게 20% 이상의 성장성을 보여준다. 현금흐름도 20% 이상의 성장성을 보여주는데, 이익은 다소 불안정하다. 

 

 

2015년까지는 적자를 기록했다는 점을 기억하자. 하지만 EPS가 전년 동기 대비 비교했을 때 늘어나야 좋은데, 오히려 감소하는 모습이다. 

 

 

배당수익률(0%) + 영업이익 성장률 3y(9.16%) = 9.16%라는 숫자가 나온다. 배당은 없지만 영업이익이 늘어나는 비율이 꽤 높아서 다행이다. 

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6) 그 밖의 포인트

 

 

이런.. 매출이 성장하는 기업은 이렇게 지분 희석이 대대적으로 발생하는 경우가 있다. 2013년 10월 6.1억 주에서 2021년 10월 9.8억 주까지 증가하는 모습을 보였다. 30% 이상 증가했는데, 이런 모습까지 좋아하기란 어렵다. 투자 규모가 크다 보니 지분 희석도 함께 나타날 수밖에 없다고 봐야 할까? 2019년 이후 급격하게 증가하고 있으니 이 부분은 감안해야 한다.

 

 

ROIC(투하자본수익률)가 유난히 낮다. 영업활동에 투입한 자산이 영업이익 대비 월등하게 많다는 의미이다. 영업 투하자본(IC)은 운전자본과 유형자산에 대한 투자의 합으로 구할 수 있는데, 이렇게 숫자가 낮게 나오는 것은 정말 이례적이다. 

​WACC(가중평균자본비용)는 6.5%를 중간값으로 잡아볼 수 있는데, 자본비용 대비 수익률이 너무 낮은 것이 신경 쓰인다. 사업이 성장하고, 현금흐름은 증가하더라도 수익성이 낮고, 투자의 규모가 높을 수밖에 없는 사업모델인 것인가?

 

 

ROIC도 낮고, 다른 수익성 지표도 낮게 나온 것을 볼 수 있다. 소프트웨어 기업이 이렇게 낮은 수익성을 보이는 일은 이례적인데, 한번 확인해 보자. 

 

 

매출액을 100이라고 하면 매출원가는 25 정도 나온다. 그리고 영업비용이 발생하는데, 연구개발비용보다 마케팅과 세일즈 비용이 월등하게 높은 수준인데, 별 표시로 강조한 부분이다. 영업비용이 75가 발생하면 이익은 0에 수렴한다. 

​이렇게 마케팅과 세일즈 비용이 많이 발생한다는 것은 경쟁이 치열한 시장이라는 말이다. 다른 기업들을 이겨내고 CRM이 정상의 위치에 오를 수 있을 것인가? 막대한 마케팅과 세일즈 비용을 사용하는 치킨게임은 어떻게 마무리될 것인가?

 

｜ 향후 실적 전망은 개선되는가?

 

 

EPS 전망치를 살펴보면 4.78(2021년 실적) / 4.72(2022년 실적) / 5.74(2023년 실적)로 변화하는 것을 알 수 있다. 2021년보다 2022년은 부진하겠지만 2023년은 나쁘지 않을 것이라는 말이다. 

 

 

그리고 실제로 실적 발표를 관찰해 보면 지속적으로 서프라이즈를 기록했다는 것을 알 수 있다. 하지만 서프라이즈 수준은 내려오고 있다.

 

｜ 결론

 

 

낸시 펠로시 미국 하원의장의 남편이 세일즈포스 콜 옵션을 보유하고 있다. 2023년 1월 20일까지 210달러를 상회하게  된다면 해당 옵션을 실행하게 될 것이다. 유명인이 투자했다고 따라 구매하면 안 되겠지만, 참고로 알아두면 좋겠다. 

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• 영업현금흐름과 잉여현금흐름 : 합격
• PER : 부담 부담 왕부담
• P/FCF, PSR : 밴드 상 저점 접근(긍정적인 부분)
• 부채비율 : 부담(이자보상비율은 특히 부담)
• 성장성 : 합격
• 지분 희석 : 불쾌함
• 수익성 : 지나치게 낮음
• 향후 실적 : 2022 < 2021 < 2023 (올해는 2021년보다 다소 부진할 수 있음)

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성장성은 우수하지만 수익성이 낮은 CRM을 어떻게 할까? CRM이 해당 시장의 점유율을 높이고, 수익성도 함께 높여간다면 조금 더 매력적인 기업이 될 텐데, 아직은 불안한 부분도 함께 보이는 기업이다. 그래서 2주만 보유하고 있는지도 모르겠다. 

​ROIC가 조금 더 높아지고, 마케팅 및 세일즈 비용이 낮아지는 것을 확인하면 추가로 매수 규모를 늘려보려고 한다. P/FCF와 PSR 지표가 역사적 하단에 접근하는 것도 확인해 봐야겠다. 지금 당장은 아니지만 조만간에 기회가 찾아오지 않을까?